【知乎长文搬运】谈美国经济

本文的作者是知乎的洪斌,其人的身份我并不了解,单就我浅薄的本科水平的经济学来看,其人的观点都是正统的教科书式经济学观点,虽然参杂个人好恶,但是总体来看极为克制,政治倾向也相当中立。虽然不是前沿的学术研究,但是在科普意义上来说价值巨大。令人惊奇的是,他在知乎发表如此文章,关注却寥寥。本文是他所写的讨论美国经济的一系列文章,其中关于2008年的经济危机的始末以及dodd-frank法案的讨论,是我见过最中立以及通俗易懂的。鉴于许多人对于知乎的忌惮,我暂且搬运这一系列的文章,后续看看再说。
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(一)
从上世纪三十年代大萧条起,到今天为止,美国经济大体上有三种增长的办法,也可称为上、中、下三策。检讨三策,对其他国家也具有参考价值和借鉴意义。

上策是工资增长。在欧美国家,工资是收入的基础。工资涨,则收入涨;工资高,则收入高。而拿工资的人又是国民的大多数,是消费的主力,决定了消费水平的高低,在消费占经济70%的美国,也就决定了美国经济的起伏。简单点说,在美国,工资定经济。

资本主义早期的时候,对工人是涸泽而渔的剥削方式,尽可能压低工人的工资。那是因为没有认识到工人工资对经济的决定性意义。后来认识到了,才开始增加工人工资。当然,个体资本家是没有这个认识水平的,主要是政府认识到了,加之工会不断抗争。现在,一般的经济学者都认识到了工人工资对经济的决定性意义,因此,把工资增长作为最重要的增长动力,置于书案的首位。

美国工人工资的大跃进,是二战后30年,那是欧美经济的黄金30年,是工资增长带动经济增长的典型案例,大多数美国人在这一时期成为中产阶级,过上了有车、有房、可以旅游、可以上大学、生病无忧的日子。

这也是经济增长的正途,是经济增长的上策。

后来,美国经济就开始偏离正途,而走入歧途。突出的表现,就是普通美国人的实际工资不再实质性增长,而陷入长期停滞甚至倒退。

美国经济学家Joseph Stiglitz认为,现在的普通美国人,其实际工资与40年前相比没有增长。也就是说,这40年,普通美国人工资虽然在名义上有了增长,但实际的购买力没有增长,甚至是减少的。

换句话说,40年前,美国中产阶段可以买车、买房,一年出国旅游两次,孩子可以上大学,医疗无忧,退休无忧。40年后,他们的生活并没有随着经济进一步向上,而是基本一成不变。甚至有人想维持40年前的生活而不得,因为囊中羞涩。

中层如此,下层境遇就更差了。

唯一得了好处的,是金字塔顶尖那1%的富有人群。美国这几十年来的收入和财富增值,主要体现为这些人的收入和财富暴增。他们得了最大的好处。

可惜的是,这样富的人,能消费的基本都消费了,消费的空间已经不大了。靠他们是拉不动消费这辆大车的。而能拉动消费这辆大车的主力军,普通的美国人,却因为实际工资(扣除物价上涨因素,即实际购买力)40年停滞,对经济已是心有余而力不足。

更谨慎一点的判断认为,普通美国人的实际工资从2005年才开始停滞至今,而之前的30年,虽不能与战后30年的大跃进相提并论,却也是增长的,只不过增长得比较平缓。

再乐观一点的判断认为,由于政府转移支付和不断减税,大多数普通美国人的实际可支配收入(实际工资+政府转移支付+减税)是在逐年增长的,只有2%的少数倒霉蛋在退步。

尽管在这些方面有分歧,但有一点是大家基本认可的:经济的可持续增长,最可靠的途径是增加工人的工资,这是增长之本。其他的方式都是不太可靠的,包括政府转移支付和减税。在美国的情况下,转移支付和减税的代价是越来越高的政府债务,现在已是19万亿美元了。

但是,工资不是可以随便或人为涨的。政府的认识水平再高、工会抗争再有力,也必须与工人的劳动生产率相配。所谓劳动生产率,就是这个工人能出多少活。出的活多,当然可以多得,出的活少,就不应该多得。

这方面的反面教材是希腊。希腊在加入欧元区后,工人的工资和福利增长远超劳动生产率的增长。也就是说,工人出的活没增加多少,钱却翻着跟头地涨,福利也好得不得了。超过经济实际的这种人为增长,只能由政府靠借债垫付。2009年,希腊出现债务危机,经济严重倒退,人民生活直接退回解放前,应证了那句话:回来混,总是要还的。

所以,工资增长,是经济增长的正途,是增长之本。而如果进一步探求根本,则劳动生产率增长又是工资增长的正途。而劳动生产率的增长,一靠技术进步,二靠制度创新。

从70年代起,美国经济结束了顺风顺水的30年,开始步入命运多舛的歧途,大体有两个原因叠加。一是劳动生产率的原因,一是收入分配的原因。如果两者良性共振,经济就大起;如果两者双管齐向下,则经济大落。其他时间,则是两者相克,你长,则我消;我长,则你消,相互拆台。

应该说,90年代至今,互联网堪称是一次革命,相应地,美国的劳动生产率就有了革命性的进步。但不幸的是,这期间的分配制度出现了根本性的问题。这就是法国人Thomas Piketty发现的问题:资本的回报远远超过劳动的回报。所以,拥有资本的1%塔尖人群,财富急剧增值;而以劳动为生的普通美国人,其劳动的回报 – 工资 – 却长期停滞甚至倒退。

劳动生产率增长,但工资却不能同步增长,原因就在于分配出了问题。资本得到太多,劳动得到太少。

美国决策层的应对之策只有两条。要么,分配纠偏,向劳动倾斜,这是增长的正途,是战后30年的正确经验;要么,想歪点子,走歧途。

美国决策层选择的,正是增长三策中的下策:财富效应。

如前所说,只有普通美国人的实际工资有了增长,他们的消费力才会实质性增长,从而推动美国经济增长。但是,美国人的实际工资是停滞的,如何才能增长?

一个办法就是让他们感觉有钱。如果一个人感觉有钱,他哪怕是借钱也会去消费。对决策层来说,这与口袋里有真金白银而去消费是一样的。

在美国,大多数人在股市、楼市都有投资,而不像我们的老百姓,把钱存在银行。所以,只要股市上涨、楼市上涨,美国人就会产生一种“我有钱”的幻觉。这种幻觉,学名就是“财富效应”。而实践证明,财富效应的确迷惑了多数美国人,让他们在没钱的情况下敢于放手借钱消费,从而推动美国经济的增长。

而刺激股市、楼市上涨,对决策层来说不过是举手之劳。只要美联储保持低利率,剩下的事,市场全部代劳了。

这方面最典型的例子就是美国次贷危机前的那几年(2002-2005年)。

至于这条路为什么是歧途,不用解释了吧。次贷危机解释了一切。因为,出来混,总是要还的。希腊要还,美国也要还,而且拉上整个世界陪它还。

现在的美国经济,真是花儿一样,令人艳羡。但我实在是担心,这不过是美国人好了伤疤,忘了疼。看看美国的股市涨成什么样了?看看美国的网络股,不是泡沫吗?

据说,纽约现在的餐馆,又是人头攒动、一位难求了;美国的对冲基金,又有无数人拿钱往里冲了。商女已忘次贷恨,10年之后,犹唱后庭花。马照跑、舞照跳。好日子又来了。

有人说,这是特朗普繁荣(Trump Boom)。但也有人比较清醒地警告,特朗普退潮(Trump Fade)可能就在眼前,只需坐待美国股市有一天塌陷。然后,全世界再次陪它还。

因为,财富效应带来的增长,一定是靠不住的。

那么,上不得,下不得,有没有中策?

有。这就是特朗普承诺但迟迟未能兑现的基建。

基建之所以是中策而非上策,是因为它不是私营部门主动为之,而是政府被迫为之。私营部门是顺周期的,它们清醒地看到,普通美国人的实际工资没有增长,消费没有基础,投资就没有保证,所以宁愿袖手旁观。这个时候,只能政府逆周期出手,哪怕是举债,也要在经济中搞点动静出来。

如果私营部门动起来,经济就增长了,哪里需要政府这个守夜人从黑暗中走出来、越俎代疱?

政府可以做的事很多,而最有价值者莫过于基建。一则,基建带来需求,可以多招工人,带来工资上涨,带经济走上增长的正途;二则,基建改善基础设施的条件,可以促进劳动生产率的增长,为工资的持续上涨创新了条件。

最主要的,基建是实实在在的东西,而不是虚无飘渺、稍纵即逝的财富效应、有钱幻觉。

这个中策,罗斯福在80年前用了,很见效。在今天的美国,上策太慢、太费劲,下策已挺身而出、证明了自己高危,所以,激进如特朗普,也只能求诸于中策。

只有基建开花,美国目前这种有点虚幻的繁荣,才会让人稍许放心些。
(二)
世界经济弄成今天这个样子,美国负有主要责任。而美国经济有2008年那一遭,房地产要负主要责任。

在《美国经济(一):增长三策》中,我曾写道,美国经济的上策是给工人涨工资,让工人真正有钱;而下策,是不给工人涨工资,但让股市、楼市上涨,由此带来虚假的财富效应,让工人感觉自己有钱。

美国在上世纪末科技股泡沫破裂后,采取的就是这样一种下策。通过长期保持低利率,让楼市、股市上涨,美国人民普遍笼罩在虚假的财富效应中,大手大脚地花钱,借钱也花。

这期间的美国,就是两个繁荣:楼市繁荣(Housing Boom)和信贷繁荣(Credit Boom)。

美国消费,利好全世界。中国经济在这一期间借入世之东风快速打入并迅即占领美国市场,中国成为世界工厂、中国摆脱通缩困扰、中国金融业真正甩掉坏帐,皆拜美国的这两个繁荣。

戳破这两个虚假繁荣的,是美联储。由于政治上独立、不受制于美国政府,美联储总体偏于理性、谨慎,而且前瞻,要走在经济的前头,春江水未暖,就要先知。一些迹象,促使美联储连连收紧货币政策,联邦基金利率从最低处1%一路攀升到5%。

两个后果。一是买房人的按揭负担大增。尤其是之前一些卑劣的金融机构,明知买房人无力购房,却以零首付、利率浮动勾引其贷款购房,此即次贷。

利率浮动,在低利率的日子里,对买房人来说形同白给,诱惑力难以抵挡;但利率一旦上扬,其无力支付的财务窘境暴露无遗。尤其是美联储的这种涨法,让利息负担成倍增加。次贷者违约,便是难以避免的事了。

另一个后果,就是令欲购房者望而却步。

按揭违约,银行只能收回作为抵押物的房子,拿到市场上去拍卖;按揭利率上涨,影响购房者的意愿和能力,新房、二手房销售不畅。两相叠加,美国楼市的供求关系发生逆转,由量价齐升转向量价齐跌。

直接受影响的,是房地产和银行。新房开工率下降,苦了建筑业;不良贷款增加,苦了银行。

但远不止于此。不作按揭的金融机构也被传染,因为从银行手里买了按揭贷款;没买按揭贷款的,则买了以按揭贷款为原料、加工制成的MBS(Mortgage-backed Securities);没买MBS的,则有可能买了以MBS为原料、掺杂了其它调料的CDO(Collateralized Debt Obligation)。这些产品虽千变万化,但归根结底都要从买房人按月付的利息中挣钱。按揭,是所有这些金融衍生品大厦的基石。按揭正常,大家依次从利息中分羹,你好我好大家好;如果按揭出了问题,则忽喇喇大厦倾,覆巢之下,无人完卵。

保险公司也被传染,因为它闲着没事,非要帮这些希奇古怪的金融产品提供所谓的违约担保(Credit)。没违约或违约少的时候,它可以稳赚不赔;违约频发,保险公司岂能独善其身,只好跟着倒霉。

这样冒风险的事,如果只是用自己的钱,亏也就亏了。恐怖的是,许多机构都是凭一点点小本钱、却以几十、几百倍的杠杆借钱操作。这样的杠杆,风险也是几十、几百倍地增加。如果赚了,就是一本赚出万利;如果赔了,不仅自己的那点血本无归,更连累了几十、几百倍借钱给它的金融机构。

看!金融之所以可怕,就是因为风险的高度传染和无限放大。

而地产之所以可怕,则主要因为它会将金融拖进灾难的深渊。

这就是美国2007、08、09年的情况。美联储轻轻扇动了几下加息的翅膀,浇灭了人们的购房热情,打击了建筑业;把祼泳的次贷者逼出海面,拖垮了商行;递次引爆MBS、CDO、CDS等等不明就里的衍生品,拖垮了投行、保险;顺着杠杆,拉那些提供资金的机构一并下水。

再然后,楼市、股市齐齐下跌,虚幻的财富效应烟消云散。认识到自己的腰包原来都是一场空,消费意愿连同能力齐降。

没人买东西,就没人生产东西,这是最朴素的市场道理。消费是美国经济的最大头。看到消费萎缩,企业的投资和生产焉有不缩之理?

经济从来就不是匀速的。如果上升,就是螺旋式上升,各种力量都把它往上举且相互加强,如同雪球越滚越大;而要下降,也必然是螺旋式下降,各种力量都往下压,如同破鼓,众人都来捶,越捶越破、越破越捶。

之所以如此,是因为市场的本质是顺周期,是羊群效应。

美国经济在2008年9月,就到了这样一个加速下滑的节点,实际GDP、制造业、PCE,所有数据均急剧恶化。

单靠市场的力量是不行的。美国30年代的大萧条,就是惨痛的教训。

所以美联储要出面。因为只有它和美国财政部,才是经济中唯一的逆周期力量。要挽美国经济于既倒,它需要逆势做一些事情。

从哪里下手呢?

在美联储看来,美国经济2008年的灾难,不是实体经济出了问题,而是金融、地产这样的虚拟经济出了问题。虚拟闯了祸,实体遭殃。城门失火,殃及池鱼。这城门,就是该死的金融和地产;而池鱼,就是无辜的实体经济。

但骂归骂。救火,还是要从金融救起。

因为这时候,美国最急迫的问题,是市场没钱了。

不是真的没有钱,而是钱不流动了。需要钱的,借不到钱;手里有钱的,又不愿意外借。原来在经济中到处流动的钱,一下子不动了。用美联储的话说,是流动性枯竭(illiquidity)。

钱要流动,才能形成金融市场。钱不动了,金融市场停转(dysfunction)。

几个主要的金融市场都出了大问题。银行间融资市场失灵,银行借不到钱;短期融资市场失灵,尤其是商业票据市场,企业借不到钱;按揭市场失灵,购房人借不到钱。

就连零风险的货币市场,也因传出某大型货币基金亏损,导致严重的赎回潮。

钱,或者说流动性,是经济的血液。没钱,经济不就崩溃了吗?

所以,美联储首要解决的问题,是向市场紧急提供流动性。

量宽,现在已是人人皆知的名词。但实际上,美联储一开始使用的并不是这个政策,而是降低利率与紧急流动性双管齐下。虽形势异常紧迫,但用的还是相对常规的手段。

首先是降低联邦基金利率,从闯祸的5%,一直降到零利率下限(0至0.25个百分点之间)。这是史无前例的低。因为美联储历史上,利率从来没有低过1%。说明在美联储眼里,此次危机也是史无前例地严重。

降低利率的措施,是常规的公开市场操作,从商业银行手中购入短期国债。购债的钱,打到商业银行在美联储的储备金帐户上,形成商业银行的超额准备金。这些超额准备金,银行如无意放贷,就会投到银行间拆借市场。准备金多了,就会压低拆借的利率。这个利率,就是美联储作为调控目标的联邦基金利率。

2018年底,这个利率,在美联储的操作下,被压低到近乎于零。也就是说,银行可以从同行那里以近乎白借的方式借到钱。在美联储看来,这样可以大大缓解银行的流动性问题。

另一个办法,是直接将钱借给银行,后来又扩大到银行之外的金融机构,再后来又扩大到金融机构之外的机构。在美联储的术语里,这些直接借钱的行为,被称为流动性便利(Liquidity Facility)。

两个办法,一个是价格型(利率),一个是数量型(再贴现+流动性便利)。尽管是紧急状态下的常规手段,有一些变通和扩大,但总体上还属于常规。

但常规并不意味着不可以扩表。开始的时候,央行还是很在意资产负债表的,尽量不要扩大。所以,一方面将钱借给银行,另一方面又通过出售国债等方式进行冲销。这样一来,在资产端,多了“借给银行钱”形成的资产,但少了国债,资产结构变了,但规模没变。但到了2008年9月,危机进入最紧要关头,连雷曼这样的巨头都因为从短期融资市场借不到钱而倒闭,美联储就顾不上什么资产规模的问题了,再加上可供冲销的国债也不多了,遂中止冲销(sterilization),任由资产负债表扩张。从9月到11月,短短三个月间,“表”扩了一倍,由一万亿美元骤增至两万亿。

这表里的大头,正是2007到2008这一年间美联储向各种金融、非金融机构紧急提供的流动性。

降息加扩表,暂时稳住了摇摇欲坠的金融。金融所需的流动性暂时有了,但经济所需的流动性并没有解决。因为金融从美联储拿到了钱,而且是很便宜的钱,却不愿意将钱借给经济。

经济依然缺钱。

还有一个问题。美联储提供的这些紧急流动性,都是短期的,很快就要到期。到期以后,不仅经济依然缺钱,金融本身也会很快缺钱。

怎么办?

美联储只好迈出最不情愿的一步:量宽。
(三)
一千个人读哈姆雷特,会读出一千个哈姆雷特。同理。一千个人读量宽,会读出一千个量宽。这既包括量宽的定义、时点、规模,也包括它的效用和退出路径。

经济之复杂性,可见一斑。

看美联储的政策声明和主席的讲话,通篇充斥着含糊,如“也许”、“可能”。很多人不解这种“美联储体”,其实,这种含糊不清,恰恰表明美联储对经济和市场的敬畏。政策可以简单、明确,但政策的效果究竟如何,多在不定之天。学养、学术地位、经济影响力尊崇如伯南克,也不敢轻易妄下断言,更多如同中国早年的改革开放,摸着石头过河,走一步、看一步、调一下。

战略上,对旧有体制和既得利益动刀,是改革者的勇气;战术上,对经济和市场敬畏、谨慎,是改革者的睿智。中国改革者如此,美联储亦如此。自古有大成者,必须是战略上的勇气与战术上的敬畏并重。

次贷危机,被认为是空前严重的一次危机,自30年代大萧条后所未有。应对如此规模的危机,美联储在敬畏之上更加了一个“更”字。

但勇气在先。无论是前期的紧急提供流动性,还是后来的大规模资产购买;无论是规模,还是结构,在美联储的历史上都堪称前卫,一再突破经济学者和普罗大众的心理底线。

但在战术上,则是走一步,看一步。前文所述,在2018年底前,美联储依然是偏常规的措施为主。一方面通过公开市场操作,将联邦基金利率压至历史低点;另一方面开放贴现窗口、启用借贷便利(Lending Facility)、直接救助(Direct Support)等,向银行、非银行金融机构、非金融机构提供紧急流动性。

在资产负债表方面,从一开始不愿扩表、出售国债以冲销其所提供的紧急流动性,到后来无可奈何,坐视资产负债表在短短三个月内由1 万亿冲高到2万亿。

2018年底,美联储已做了它在常规范围内所能做的一切:联邦基金利率已低无可低,钱,已经足够便宜;银行、非银行、非金融各类机构,获得了美联储紧急提供的大量流动性,钱,已经足够充足。金融本身的缺血问题得到缓解。

但是,经济依然严重缺血。因为,金融获得的血,没有传递给经济。一来,金融本身失血过多,需要补血;二来,即便有富裕的血,也不敢借给同业、企业、消费者,因为一个字:怕。换成经济学者的术语,就是金融信心匮乏。

而美联储向金融提供的紧急流动性,由于以短期为主,很快就会到期,金融又将恢复到无血可供的状态。

所以,美联储必须从应急之策,转向更为长远、持久的解决方案;从向金融提供流动性、进而向经济输血的间接之策,转向直接向经济提供流动性并降低成本的直接之策。

美联储政策的这种转变,始于2008年底,终于2014年,共三轮,分别被称为QE1、QE2、QE3。这种更加长远、持久、直接、治本的货币政策,在很多方面有别于前期的降息和紧急提供流动性,被称为量宽。

何为量宽?坊间其实有诸多误解。有认为,就是扩表。这其实是大大的误解。事实上,第一次量宽,表并未扩,而是资产的结构发生根本性变化,因此,更像是一次质宽(Qualitative Easing)。

美联储自己的解释是相对不容易引起歧义的。它的官方叫法是大规模资产购买(LSAP,Large-scale Asset Purchase)。但这个名称太学术,又臭又长,远不如量宽易于理解和广为人知。但事有两面,易于理解,也易于误解。所以,还是以“大规模资产购买”为好、为准。

三次资产购买,所购买的资产类别、规模不同,背后的逻辑也不同。理清购买的逻辑,有助于小白们理解量宽的真正涵义。

第一次量宽,购买的主要是三类资产:两房等机构持有的MBS、机构债、长期国债。三类资产的共同点是期限长,MBS一般是30年。这就解决了此前美联储提供的紧急流动性期限过短的问题,从金融的角度,不必再担心今天输血、明天失血。确保金融的流动性长期充裕,是QE1的特点。

另一个特点是直接向楼市输血,而不是通过银行绕来绕去。QE1购买了1.45万亿美元的MBS。

这里要先介绍一下MBS与按揭与楼市的关系。按揭对楼市的重要性,大家都是知道的。买房者很少有全款买房的,基本上都是贷款买房。所以,按揭对楼市,如同血液之于健康。

银行也乐于向购房者提供按揭,因为一般情况下,风险小于企业贷款,是所谓黄金贷。但也有问题。一般按揭期限都比较长,动辄几十年。对银行来说,资金的流动性不好,流动周期过长。如果有什么办法把流动周期大大缩小,对银行业来说,就完美了。

按揭的流动性问题,限制了银行的放贷意愿,也限制了银行的放贷能力。但美国人聪明,由政府出面,设立了几个机构。这几个机构(GSE,Government Sponsored Enterprise)因为有政府担保,可以以接近国债的信用,从金融市场低成本借入大量债务。它们用筹来的这些钱,从银行手里购买优质的按揭贷款。银行拿到钱,可以二次放贷,形成新的按揭,再卖给这几家机构,再拿到钱,再三次放贷。如此循环,子子孙孙,无穷尽也。原本只能放一次贷的钱,现在却可以放无数次、无限次。按揭无限次地增加,对楼市来说,结果只能是一个:繁荣、繁荣、繁荣。

那么,这几家机构哪来这么多钱买银行无限滚动的按揭呢?一方面,它们从金融市场融资。但更主要的是,它们会将自己手中的按揭贷款打包成MBS,然后一小份、一小份地卖给别的机构和个人。

银行的力量是有限的,但有了这几家机构的帮助,它就可以无限地放贷;这几家机构的力量也是有限的,但如果美国的机构和个人们接盘它们的MBS,它们的力量就变得无限。

美国人的聪明更是无止境的。在MBS基础上又衍生出CDO、CDS及种种合成品,将借贷的能力、便捷、成本可能性推到无限。信贷大繁荣,楼市大繁荣。

明斯基时刻到来。一切暴跌。

其实,这几家机构发行的MBS都是优质的,并不是人们所周知的次贷。但在恐慌的市场踩踏中,无人能够幸免。

这几家机构的债务也是优质的,其信用仅次于美国国债。但在一片恐慌之中,理智和常识稀缺。

依稀记得,两房出现问题后,有国人获知中国购买了两房的债券,痛心疾首,以为这些债券将成为废纸一张,遂对央行大加声讨。对于这种档次的指责,央行原不欲理睬,实在档次过低,不值一理。但无知者无畏,声讨声浪愈发激奋,央行最后只能站出来普及一下常识:孩儿们,两房债券不是两房股票!股票可以成为废纸一张,但债券不会,因为美国政府做保。除非美国政府赖帐。而那,是不可能的。

央行可能还是低估了无知者无知的水平。这些声讨者可能连两房为何物也没有搞清楚,大概想像成了大红灯笼高高挂里的二房。所以,确有二次澄清的必要。

一房为房利美,正式名称是Federal National Mortgage Association,美国人昵称Fannie Mae,中文译为Fannie Mae。听起来像是个慈祥美国大妈的名字,“梅大妈”之类的。

二房为房地美,正式名称为Federal Housing Loan Mortgage Corporation。因为美国政府不愿意一房独大,必要找个竞争的,以提高效率,所以增设了二房。昵称是男性的,Freddie Mac,有点像“麦大爷”之类。

无论是梅大妈,还是麦大爷,都必须能将手中的MBS卖出去、卖出价,才能有钱买银行手中的按揭;银行卖掉手中的按揭,才有能力无限次向购房者放贷。

这个繁荣链条,在2008年断了。

美联储看得很准。要救美国经济,首救楼市;要救楼市,首救按揭;要救按揭,首救两房的债券和MBS。而救的办法,就是自己掏钱买。

所以,第一次量宽,是直指经济,直指楼市。美联储共买了1.95万亿美元的资本,主要是买了两房等机构持有的MBS(1.45万亿),然后是2000亿机构债务,最后才是3000亿长期国债。

这就是买MBS和机构债的逻辑,也就是第一次量宽的主要逻辑。

至于为什么买3000亿长期国债,这是量宽不同于降息的主要区别。通过公开市场操作,降低联邦基金利率,只是将短期利息降到最低,但美国中长期利率这时候依然居高不下。对企业来说,长期利率更关键;对消费者来说,房贷、车贷也更取决于长期利率。美联储购买长期国债,可以拉低国债的长期收益率,从而拉低长期利率的水平,刺激企业和消费者,这是第一波利好;零风险的国债收益率拉低,投资者只好涌向高风险的资产类别,如企业债,这就会相应拉低高风险资产的收益率,从而拉低整体市场的利率水平,这是第一波利好。

美联储第一轮量宽的如意算盘就是这样打的:救楼市为主,故购MBS和机构债;降低长期利率为辅,故购少量国债。

前面提到过,首次量宽,资产负债表并未扩张。美联储虽然买了大量的新资产,但原来紧急提供的流动性也陆续到期。一进,一出,总量不变。但结构上,美联储首次出现以MBS为主、国债为辅的情况。

第二轮量宽是2010年底,当时的主要担心是通缩,尤其是陷入日本式通缩(躺着中枪!)。所以,主要购买的是美国长期国债。其逻辑如上面所分析,是为了降低长期利率。

此次量宽后,又实现了一段时间的扭曲操作,将手中的短期国债卖掉,买入同等金额的长期国债。从表的规模看,是质变,量未变。

第三次量宽是2012年9月。这次的结构与第一次类似,一半是MBS,救楼市;一半是长期国债,降长期利率。

第二轮、第三轮量宽与第一次不同。第一次是质宽、量未宽。后面两次则是质量齐宽,结构和规模都有变化。在这方面,采取类似政策的日本就比美国严谨。它老老实实地把这种质量并宽的货币政策称为“质量宽”(Qualitative and Quantitative Easing)。

这就是美国2009-2014年三轮量宽的逻辑。

有用吗?

下文将着重讨论这个问题。因为,分歧太大了。
(四)
货币有没有用?这是个问题。

货币政策有没有用?同样是个问题。

这里说的有没有用,是指央行出于刺激增长的目的,实行宽松的货币政策,向金融和经济中“无中生有”地注入货币,其效果是有用,还是没用。

经济学者至今为此争论不休,没有定论,但有几派影响较大的观点。一种是凯恩斯的,认为在有效需求不足的情况下,货币和货币政策是有用的。此派影响最大。所谓宏观经济学,即由此派而来。其核心,是一个中心,两个基本点。一个中心,即以刺激有效需求为中心;两个基本点,一为积极的财政政策,二为宽松的货币政策。

另一种则认为无用。这一派观点,在凯恩斯之前,被称为古典经济学派;在凯恩斯之后,被称为新古典经济学派。他们总的观点,认为货币只会改变价格,对生产没有影响。

这一派经常举一个例子来说明它的观点。设想,一夜之间,所有人帐户上的金额都多了一个“0”,也就是说,所有人的财富在一夜之间同步增加了10倍,对经济有什么实质性影响吗?

答案是没有。

我想起我国的一个有趣现象。80年代的时候,经理的职位还是很牛的。很多人都以混成经理为荣,为职场的奋斗目标。当时的一个笑话说,天下掉块砖,砸死10个人,其中9个是经理。

慢慢地,经理不吃香了,大家都要当总监。于是,大家升成了总监。

从普天之下皆经理,到普天之下皆总监,因为是大家一齐升,因为水涨而船高,彼此的相对地位、薪资差别没有变化,权力范围和下属人数也没有变化。这种水涨船高的变化,只是一种名义上的变化,而不是实质性的,没有什么实际意义。

一个单位100个人,原来只有一个总监,20个经理,70个助理。现在大家统一升职,变成一个总裁、20个总监、70个经理。每个人的权力、地位、实际福利并没有变化,幸福感也没有提升(因为幸福来自于比较,只有比较幸福,没有绝对的幸福)。

在古典学派眼里,向经济中注入货币,就如同给大家同时升职,只能改变名义上的价格、工资、名义GDP,对生产、就业、工资购买力没有影响,是虚幻的,因而货币对经济和就业是中性的,没有用。

这两派的观点是截然对立的,非此即彼。有的学者试图折衷一下,认为货币政策长期是中性的,但短期可以影响经济、就业。

再拿上面那个100人的单位为例。如果领导者不是同时给20个经理升职,而是将其中10个经理升职为总监,剩下10个不升,这对该单位的生产、经营,对相关人员和他们的下属都会产生实质性的影响,这种实质性的冲击会持续一两年。

但从长期看,这种冲击会逐渐弱化、淡出。因为剩下的10个经理不会甘于落后,而是通过找关系、更努力奋斗或以辞职要挟等方式,或早或晚将自己亦升成总监。于是,两年后,大家又都是同级别的总监。

所以,短期看,会有实质性的影响和冲击,但从长期看,依然是中性的。

货币政策同样如此。如果货币政策不是同步、均匀地惠及所有经济主体,那么,由于价格粘性、信息不对称等种种因素,货币政策在短期内会对经济、就业产生一定的影响。但时间一长,如果人们意识到自己没有受惠于货币政策,比如,自己的工资没有跟着经济增长同步增加,就会提出加薪的要求,价格、工资都会慢慢上来。两年后,就像大家都升为总监一样,经济在名义上上了一个台阶,但实际生产、就业、家庭购买力都没有实质的变化。

人类的特点,都是喜欢折衷而不愿意选择极端。所以,大家现在普遍接受的观点,是货币和货币政策对经济和就业短期有用,长期无用。换句话说,就是短期非中性,长期中性。

中国的货币政策,在过去几年一直是稳健,现在在稳健后面加了个中性,变成稳健中性。这背后,大概有点难言之隐的意思。长期以来,中国的货币政策被赋予了太多刺激经济的重任,央行确有不堪重负之感,对内对外又不便明说、直说,只好以这种委婉的方式表达:老少爷儿们,货币政策从长远看,对经济是没有刺激作用的,它的本业是币值稳定,让钱值钱。除此之外,只有在金融彻底无奈的时候,它才作为最后的放贷人出面救个急。既然是救急,就不能当饭吃、没事就拿来用。

不仅对金融是最后一着、是救急,对经济也是最后一着,是救急,而不可作为保健品天天用。

央行的苦心,唉!

转回美联储,也是行同此心、心同此理。三轮量宽,究竟有没有用?如果说得是长期,当然是没有用,但不代表短期没用。因为从理论上,货币政策在短期应该是有用的。

所以,关于量宽效能,争论的集中点是在短期内究竟起到作用没有。

这方面的分歧太大了。连美联储都不敢下断语,只好说“莫须有”,就是“也许有”的意思。

学术界就敢放直了说。持“有用论”者认为,至少稳定了金融。

况且,美国经济现在这么好,量宽即使无功,至少不能算过吧。

最高明的辩词,是这样说的:如果没有量宽,结果会更糟糕。这种高度假设的话,因为历史没法复演,任谁也无法反驳,是比较高明的。

持无用论者,最高明的办法就是向对方要量宽有用的直接证据,可以直击对方软肋。因为,就连量宽的直接策划者和实施者美联储,都因找不到直接的证据,而只好以莫须有应对外界质疑。

还有认为其有害者。最著名的就是哈佛大学教授John Taylor。

此人是货币政策理论的当代泰斗,他提出的Taylor Rule和Taylor Principles,影响甚至主导了近30年来主要央行的货币政策思路。

他的根本观点,是货币政策不能任性(Discretion),要有规则意识(Rules-Based)。而这个规则,就是以他名字命名的Taylor规则。

这等于是给央行套上了一个笼子,束缚了央行的手脚。所以,今天的央行们虽然在思想上接受了他的逻辑,但在实际操作上却不愿意完全受制于他的规则。

这个规则,是基于他眼中的理想状态。这个经济的理想状态有两大要素。一是通胀为2%;一是实际利率为2%。

这两个数字,今天已被央行们奉为金科玉律。无论是美联储、日央行还是欧央行,无一例外地将2%作为通胀的政策目标,而2%的实际利率,也成为央行行长心目中理想的自然利率。

单凭这两个数字,Taylor便足以成为货币政策理论界的泰斗。而在所有央行心目中,达到这两个2%的目标,经济就可以在自然、均衡的状态下自由舒展,财政政策、货币政策等外力因素皆可休矣。

但正如词人辛弃疾所叹,“叹人生,不如意事,十常八九”。理想的状态,一定不是经济的常态;而经济的常态,一般都是不理想的。

所以,央行的目标,只能是通过利率这个手段,将经济从不理想的常态调整到理想的非常态。如何调呢?

在理想状态下,实际利率是2%,通胀是2%,则名义利率为4%。央行可以袖手矣。

但如果是通胀出了问题,比如高于2%,达到3%。这时候,央行就不能袖手旁观,名义利率不能简单地定为5%(2%实际利率加3%通胀),而要略高。多高,一是取决于通胀偏离理想多远,一是取决于央行对通胀的重视程度而赋予其多大的权重。

比如,如果央行给的权重是0.5,通胀高于理想状态1个百分点,那么,名义利率就要在5%的基础上,再调高0.5%,定为5.5%。

除通胀外,另一个因素是经济增长。如果经济增速偏离潜在增速,央行在制定名义利率时,也要将这个偏离值考虑进去。具体调整方式同通胀。

所以,在通胀和经济增长都偏离理想状态时,央行不能坐视不管,而必须根据偏离的情况和央行对偏离的重视度,相应调整名义利率。

许多经济学者都发现,在1987-2000年间,美联储的利率基本上是按照Taylor的逻辑制定和调整的,这也是全球通胀水平相对温和、经济发展相对顺风顺水的时期,被称为“大中庸”(Great Moderation)。

而没有按照这个逻辑走,经济就会出问题。最典型的是两个时期,一是1965-1979年,是经济史上有名的“大通胀”时期(Great Inflation),美联储名义利率过低,酿成滞胀。二是2003-2006年,美国经济已经复苏的情况下,美联储仍保持过低的利率,导致楼市泡沫,是2008年次贷危机的诱因。

历史是Taylor规则最强大的后盾。有了这个后盾,Taylor有底气对美联储的货币政策指手划脚。在他看来,美联储在2008-2014年间实行的货币政策,犯了与2003-2006年期间同样的错误:没听Taylor的话,没按Taylor规则行事,在早该加息的时刻犹疑不决。至于后果吗,2008年次贷危机就是前车之鉴。

Taylor被历史证明是大体正确的,但未来是否能证明他的正确,不得而知。如果他是对的,那么,对美国经济是坏消息,世界经济也会躺着中枪。

总之,量宽是件吃力不讨好的事。从长期看,基本没用。从短期看,也没有过硬的证据挺它。从Taylor的历史观,很可能还是下一次危机的根源。

美联储拿着这样的烫手山芋,盼着早点撒手是很自然的事。

但是,这手可不是可以随意撒的。上山容易下山难。量宽更是如此,宽松容易收紧难。
(五)
加油容易,刹车难。从开车的角度,加油一般是主动的、自觉的,所以精神上有充分的准备。而刹车,尤其是急刹车,一般是被动的、意外的,事出仓促。这是刹车难的原因。

货币政策扩张容易、收紧难,有点类似于刹车,但原因不可以简单类比。扩张容易,是因为降息、释放流动性,对经济是皆大欢喜的事情,即使起不到作用,也不会马上产生不利的后果。唯一的担心 – 通胀和资产泡沫 - 也只是隐忧,不会马上兑现的,因为资产泡沫总要酝酿一段时间才会大到揪心,而通胀,在这么多年里是比通缩更为稀缺的东西。

收紧就难多了。首先,不得人心。消费者和生产者要多付利息;消费和生产意愿和能力受抑,经济增长受抑,政治家不高兴。只好由央行出面做这得罪人的事情,因为央行是市场的良心和最后的守护者,是唯一眼光长远和逆周期的希望。

央行选择加息,一般是因为两个原因。一是就业形势大好;二是通胀前景堪忧。比如美国目前的经济,已接近充分就业。这个时候,即使通胀还没有上来或只稍有苗头,美联储也会启动加息。这也是央行的通行做法,对通胀必须未雨绸缪。如果等到通胀起来了再加息,已晚矣。

有人统计了美联储二战后13次加息的情况,发现有10次加息都会导致经济衰退。加息必衰退,至少在美国的历史上,是大概率事件。

这就是美联储的两难。加息,多衰退,且得罪人。但不加息,等通胀起来或经济过热,又太晚。所以,明知山有虎,也要向山行。

担心经济过热,或出现通胀,是美联储力排众议加息的根本原因。但前提是,经济要有过热或通胀迹象,或至少有很大的可能性。这个前提存在,美联储加息就是理性的,值得肯定的。

问题是,如果美联储判断错了呢?如果经济根本没有过热和通胀的基础呢?果真如此,美联储加息就不是简单地得罪经济和政治家的事了,而是从根本上就是个错误。

这方面,美联储自己也没有太大的信心,美联储内部的争执,想必比我们想像的还要激烈。

有一种观点,认为世界经济在可预期的未来,已事实上掉进了一个三低陷阱:低增长、低通胀、低就业。

原因就是产能过剩。必须看到,过去二十年间,全球的生产力发生了质的飞跃,生产能力有了质的提高。这本是好事,特别是在美国借贷消费的年代,生产能力基本能被需求消化,供需两旺。但是,2008年危机到来,美国去杠杆,欧洲去杠杆。两个最大的消费市场急剧缩水,相形之下,在繁荣期膨胀起来的生产能力就大大过剩了。更何况,在如此形势下,还有国家逆势扩张产能。

产能过剩,东西就卖不出价。这是最普通的道理。全球产能过剩,直接导致全球低通胀甚至通缩。

这就是为什么先是美联储拚命放水、继之欧央行和日行拚命放水但全球依然饱受通缩和低通胀困扰。因为产能压顶,价格涨不起来。

东西卖不出去,卖不上价,生产者自然无生产的积极性。低通胀与低增长,如孪生双子,相偕相行,如影随形。

中国看到了这个问题的实质,所以以行政力量在短期内高效率地去产能、去库存,逆转了PPI连续数年持续为负的局面,救活了一大批钢铁、煤炭企业。

但是,就全球范围看,就经济整体看,产能过剩依然如泰山压顶。在这种情况下,许多学者认为,担心通胀和经济过热简直就是笑谈;以此为根据而加息,更是笑谈。

学者不需施政,故可以笑。但负有抗通胀、防过热之责的美联储却不敢笑,而宁愿失之于谨慎。所以,在就业形势较大幅度地改善后,即着手加息。

其实还有一个原因。美联储已将货币政策发挥到了极限。就象一支军队,当它把最后一颗子弹都打出去后,蓦然惊出一身冷汗:如果敌人再发动一次进攻,拿什么抵抗?

因为担心经济过热、通胀起来而加息,这是一种可能;因为担心经济再次衰退而加息,以备衰退到来时有弹药可用,这也是一种可能。

此刻的美联储,就处于这样一种不得不加息的境地。经济热也好,冷也好,都必须加息。

所以,这是美国历史上理由最充足的一次加息。

但也是风险最大的一次加息。

最好的结果,是经济的确过热、通胀的确会起来,此时加息,一方面可以将经济冷下来、通胀压下去,另一方面,又使货币政策回复常态,为未来储备弹药。

最差的结果,是经济根本没有过热、通胀也无丝毫迹象。此时加息,将原本无恙的经济推入衰退;虽在此过程中备足了弹药可以应对相伴而生的衰退。但是,这衰退本来是可以没有的呀!

说到这里,我真觉得美联储这活真没法干。伯老、耶奶,日子可怎么过呀!

不作为也不行,批评美联储动作太慢、太晚的大有人者。上文说过的John Taylor就是其一。他依Taylor规则,认为美联储在2011年就该加息。现在已经晚了。

其实伯老还是委婉地顶了Taylor这位泰斗一下的。他说,美联储对经济增长的重视程度,要高于泰老的想像,给经济增长的权重是泰老给出的两倍。根据这个权重算出的名义利率,自然没有泰老的高。所以,在2011年,泰老认为该加息的时候,美联储的算法却认为,还是要等等。

伯老还说了,美联储考虑的因素不能只限于泰老的公式。

文人骂人,都是外柔内刺。伯老的言下之意,是说你泰老大脑有点简单,是说搞学问的不知道为政的复杂。

总之,围绕该不该加息,就好象围绕量宽有没有用一样,争议是很大的。但美联储权衡再三,还是加了。

正式的名称是货币政策正常化。一,利率要回归正常,现在0-0.25%,太低了。二,三轮量宽把美联储的资产弄大了,里面也搅了个七荤八素,原本只是国债,且以短期国债为主,现在MBS、机构债、长期国债都进来了,要清出去、缩小来,还其短期国债为主的本来面目。

追溯历史,美联储是先降利率后量宽的。按理,逆回去的操作应该是先缩表再抬升利率。

从实际操作的角度,也应该是先缩表,将释放给银行的流动性收回来,再加息。因为释放给银行的流动性,银行并没有贷出去,而是存回美联储。美联储要想加息,通常的手段是在银行间市场买卖短期国债,改变银行间市场的流动性,从而改变银行间同业拆借的利率。但是现在,银行已经积存了大量的流动性,如泰山压顶,压得银行间拆措利率喘不过气。美联储再买卖短期国债,对这座泰山来说不过是搔痒。

所以,正常情况下,须先缩表,将这座大山搬走,美联储才可通过例行的公开市场操作加息。

但是,美联储选择的路径是先加息,再缩表。缩表的时候,比加息晚了两年。

那么,央行是怎样在不搬走大山的情况下调整利率的呢?

大山之所以必须搬,主要是因为不搬走它,它随时会冲到银行间拆借市场,将美联储刚刚调高、抬高的利率打回原形。

怎么办呢?

搬不走,就换一个思路,把它稳住,不让它冲到银行间市场捣乱。

稳的办法其实是很胡萝卜的:美联储向银行支付利息。对银行来说,只要有利息,将钱存在美联储是远比借给同业安全的。所以,用这个办法,银行的钱就不会流动到市场上去,除非市场给的利息更高。

但是,理论毕竟是理论,拿到实践中,往往才发现有问题。在实际操作中,美联储发现,虽然银行的流动性大山被稳住了,但非存款机构,手里也积存了大量流动性,是另一座大山,这些流动性是没有权利存到美联储领利息的,所以,即使市场给的利息低,它们也愿意借。结果,美联储给银行付的利息,原来设想是作为利率下限的,现在由于这座大山捣乱,变成上限了。

如何将这座大山也稳住,不让它扰乱美联储的加息步调?美联储用的办法,是类似于我国央行的回购,从这座大山慢慢回收流动性。这个回购的利率(在美国叫逆回购,Reverse Repo),成为利率的上限。

美联储用这样的办法,在不搬山的情况下,尽量减小两座大山对银行间拆借市场的干扰:以付银行利息的方式,设定了市场利率的上限;以逆回购的方式,设定了下限,从而形成了联邦基金利率的一个走廊。

利率问题解决了,下一步才是缩表,而这,已是两年以后的事情。

缩表,就是把手里买的资产逐步清出去、缩下来。

这里,极容易产生的一个理解误区,是把缩表当成卖表。

事实上,美联储在2014年10月停止购债后,资产规模并没有缩减,而是维持在4.5万亿的水平。

但是,有些资产会陆续到期的,比如2-10年的国债。到期,资产就会减少,就会自动缩表。而当时,美联储重点在于加息,而没有缩表的打算。为维持表的规模不变,每有资产到期,美联储即将所得本金再次用于购债,以维持资产规模不变。

所以,美联储2014年停止主动购债,但没有停止被动购债。

而始于2017年的缩表,办法也就简单了:部分停掉被动购债,资产规模自然缩水。

至于卖资产,暂时还不在美联储的考虑之中。
(六)
世人都骂秦桧,其实骂错了人。史家认为,真正该骂的是秦桧背后的高宗。如果高宗不想卖国,秦桧这样一个手无缚鸡之力的书生,即使想卖国,也是卖不成的。而高宗之所以想“卖国”,是因为他不想让岳飞这样的武将击败金人、直捣黄龙。因为那样的话,他就不得不直面是否迎取二帝以及迎取后是否该将帝位让出来的问题。

这个问题,对高宗来说,远比收复北方、国家一统要命得多。岳飞没搞清高宗的想法,所以只能被杀。秦桧搞清楚了高宗的想法,所以才能“卖国”。这个卖国的权力,是高宗给他的。既然可以予,也就可以取。他,不过是个棋子。而且,高宗拿掉他,易如反掌。

所以,应该在杭州岳飞庙下跪、被千古唾骂的,不是秦桧,而是高宗。我去岳飞庙的时候,拒绝唾骂秦桧。原因很简单,这世人该唾骂的人是无限,而唾沫是有限的,所以,要唾骂,只能唾骂最该骂的人。秦桧,显然不是。至少,他不比高宗更该唾骂。

美国2008年金融危机,不是经济出了问题,而是地产出了问题,传染了银行,又因为银行与投行、保险公司、对冲基金、货币基金之间错综复杂的传染链而传染了美国的金融系统,又因为世界金融市场的全球化而传染了法国、英国等全世界的金融市场。

一只老鼠,坏了一锅汤。地产,就是这只老鼠。金融和经济,就是那锅汤。

很多人都在研究,老鼠何以能坏一锅汤,而重点,都放在从地产到金融到经济的传染链上。这其中,千夫所指的,则是从次贷到MBS到CDO到CDS的一系列金融衍生品。

金融衍生品该不该骂?该骂。但正如秦桧与高宗谁更该骂一样,人们最常骂的、千夫所指的,可能只不过是一只替罪羊。真正该骂的、值得后人汲取教训的,却往往被忽略。

经济学者的眼光要远一点、深一点。包括泰老John Taylor在内,认为2008年金融危机的真正黑手,是美联储和格老Greenspan。1999年科技股泡沫破裂,为救美国经济免于衰退,格老想起了1987年股灾的法子:低利率。在他看来,低利率在1987年股灾后,使美国经济免于衰退,也就能在1999年股灾之后,同样使美国经济免于衰退。

经济的复杂性正在于此。以彼时之道,治此时之身,未必就能奏效,因为,彼一时,此一时。时势移,变法宜也。这个变法,是说办法要相应地变。

这一次,格老的法子对了一半,因为美国经济的确得以免于衰退,但在泰老等看来,退出策略出了问题:利率Too Low for Too Long。在早该退出的时候犹疑不决,低利率保持的时间太长。

在象牙塔论政、问政,是相对容易的事。但从格老等执政者的角度,考虑的因素更多一点。以格老的学养,泰老看到的,他未必看不到。但作为政策制定者,格老要考虑的实际因素多得多,尤其是那两年,经济的乱子一个接着一个。低利率挽救了美国经济,却阻止不了恐怖分子在2001年搞911,也阻止不了安然这样的经济巨无霸在2002年底轰然倒塌。

这两场乱子,任谁执掌美联储也不能无视的。格老原先的打算,应该是不会让低利率一低四年的。但2001年911,2002年-2003年间安然,加息,最快也只能在2004年。而这一年,息的确就加了,而且,加的幅度和速度都是够可以的,从1%,一直加到5%。

作为政策制定者的格老,这样看来应该是无可厚非的。但是,历史功过不能凭感情,只能看后果。从后果看,美国利率水平太低、时间太长,是美国楼市畸型繁荣的根本原因。

从历史上看,房价上涨是合情合理、无可厚非的,正如通胀。但是,房价飙涨是一定会出问题的,正如恶性通胀。

美国从二战后,房价一直是上涨的,这没有问题。但是,美国房价的飙涨,却是始于2001年,而飙涨的根源,正是超常水平和超常期限的低利率。

楼市暴涨,之所以是罪恶的,是因为它最终一定会以拖垮经济和破坏性的危机而告终。日本如此,西班牙如此,冰岛如此,美国也如此。而危机对经济的破坏性,一定是之前楼市繁荣对经济的正面性所无法弥补的。

中国古人对这样的现象,淡淡地用了四个字来形容:饮鸩止渴。

用楼市的畸形繁荣拉动经济,就是最典型的饮鸩止渴。

可惜的是,每每经济出现问题,决策者最容易想到的,就是“饮”楼市以“止渴”。这方面的例子实在太多了,不胜枚举。

人不是完美的。以古人的观点,人之所以异与禽兽者,几希。投机、贪婪、狂热,都是人性恶的一面,纵之入经济,就会对经济带来破坏性后果。之所以没有带来破坏性后果,是因为在正常的经济中,人性恶的一面没有放纵的土壤。总体上,大家都只能凭本事吃饭,农民靠种粮、工人靠制造、服务员靠服务,大家都是工薪族,都靠扎扎实实的工资消费和支出。这样的经济,才是真实的、踏实的,是经济增长的正道。这样的正道,不会给投机、贪婪、狂热留下空间。这样的正道,也是前文《美国经济增长三策》中的上策。

反之,如果不走正道,而选择《增长三策》中的下策,通过楼市、股市等虚假繁荣,以虚假的财富效应让人们感觉有钱,这样的增长方式就是邪道、歧途,不仅虚假,更为投机、贪婪、疯狂等人性恶的一面提供了放纵的空间,因虚假繁荣而放纵,因放纵而愈发虚假繁荣,相互强化、自我循环,头也不回地走上资产泡沫的不归路。

所以,深挖根本,是美国的执政者治国乏术,选择了楼市、股市虚假繁荣的邪道,而所用的邪术,则是泰老所说的Too Low for Too Long的低利率。

谁是高宗?不言自明。

其他的,都是秦桧。从潘多拉之盒跑出来的性恶也好,从地产到金融到经济的传染链也罢,都不过是秦桧,是高宗的衍生品。

法律上有个规矩:胁从不问、首恶必究。以邪道治国,是美国2008年金融危机的首恶,是必究的。而千夫所指的金融衍生品和内里体现的性恶,不过是胁从,既没法问,问也没用。

看准了根源,才会得出正确的结论并相应整改。既然楼市股市是邪道、低利率是邪术,那么,痛定思痛,再也不能将治国希望寄托在房地产和股市上,而利率也绝不可再Too Low for Too Long。

美国的决策者做对了吗?恰恰相反。美国的低利率不仅从2008年保持到2015年,长达7年,还以史无前例的量宽,在“低”字上面加了一个更字。

美国股市一路高歌至今,这是好事吗?未必,但前事已忘,却是毫无疑问的。

美国的决策者做了什么呢?是首恶不问、胁从必究,将整改的箭头对准了性恶、金融衍生品、地产-金融-经济传染链这个秦桧。

秦桧并非无过,但根子在高宗。

2001年后的美国人,与今天的中国人颇为类似。由于房价由之前50年的小步徐行变为大步流星甚至狂飙突进的暴涨,以及身边无数人因买房一夜暴富神话的示范效应,形成了楼市“只涨不价”、买房“只赚不赔”的集体心理暗示。

收入、资产、信用合格的人买房。收入、资产、信用不合格的人也买房。因为楼市暴涨这个高宗,人类投机、贪婪、疯狂的一面被激发、被释放。

哪里有需求,哪里就有供应。金融机构之所以放松标准、向不合格的购房者发放“次贷”,不过是因应这些购房者的贪婪。

很少有人指出这一点,但却是不容否认的事实。在这个小小的环节上,不合格的按揭购房者是高宗,是首恶,是因;而金融机构向这些人发放次贷,不过是秦桧,是胁从,是果。

不是吗?这些不合格的按揭购房者不知道自己的收入买不起房吗?不知道自己要付的利息(Subprime rate)比正常人高得多吗?不知道前两年利率固定、后28年利率浮动(ARM, Adjustable rate mortgage)、利息负担可能大增吗?不知道前五年“只付利息”(Interest-only)和最低月供(Minimum Payment)只不过是将本金负担平移到后25年吗?

可怜之人,必有可恨之处。这些次贷者,在利率大幅上调、还不起贷、房屋被银行没收的时候,一副可怜巴巴的模样,好像很无辜,好象是银行骗,好象对风险一无所知。这种假,假得让人恶心。这样简单的风险,他们会不知道?自己姓什么,知道吗?超市拿东西不交钱会被警察抓,知道吗?如果这些都知道,那么,就没有道理不知道次贷的风险。

明知有风险,明知无力偿付,却非要借贷买房,如果不是傻、呆、痴、脑子有病,就是想投机。

买股票的人都知道,真正想“长期持股待分红”的是少数,大部分人不过是投机,等股票上涨就卖掉,赚个差价。次贷购房者也是如此,大部分人并不想老老实实交30年按揭,而是希望在几年内将房子卖出去,赚个差价(因为房价“只涨不跌”)。

这才是次贷购房者明知故犯的真实心理。

金融机构的问题,只不过是为这些投机者提供了“犯”的工具:条件愈益宽松的次贷,而且,没有最宽松,只有更加宽松。至于条件有多宽松,前面已经列举了一些。总的来说,作为投机者,购房人希望付的钱越少越好;金融机构设计的产品,也就投其所好。不愿意付较高的固定利率,那就浮动利率(因为当时的利率很低);不愿意还本金,那就先只付利息;不愿意付首付,那就零首付;提供不了资信证明,那就给你造一个假的。

如果只是到此为止,那么,在利率大幅上扬、许多次贷购房者发现无力偿付按揭而违约的情况下,也只会影响到这些发放次贷的商业银行和按揭贷款公司,比如倒闭的New Century Financial,被美国银行收购的Countrywide Financial,而不会殃及其他金融机构。何以不发放贷款的两房、保险公司、投行、货币基金、对冲基金都一并遭殃呢?

这就是金融衍生品的罪过了。

下一篇文章,就说说金融衍生品这个秦桧的罪。
(七)
世界上最关键的两个数字,一是1,一是0。强大的互联网,被认为是继蒸汽和电之后的第三次技术革命,其奥妙也不过就是1和0之间变幻无穷的组合而已。

关于美国的次贷危机,究其原因,有人说就是个10。其中的1,是政府刺激楼市、鼓励购房、藉此刺激经济发展和取悦选民,是美联储配合政府这一政策而实施的宽松货币政策和对监管的放松。而0,则是资产证券化和金融衍生品将风险从楼市传染到金融、再由金融传染到实体经济。

这一比喻精妙而恰当。到底1重要还是0重要,一目了解。1是根源,是高宗,没有1,再多的0也只是0;0只不过将1的祸害放大了十倍,是助纣为虐,是秦桧。

美国国会组织的专门委员会,对次贷危机相关机构和人士进行了长时间的调查、听证。美国金融界的大腕悉数露面,包括传说的Warren Buffet,也因入股穆迪而被传召到场接受关于评级机构责任的问询。这样规模、这样深度的调查,得出的结果却是大相径庭,一部分委员倾向于1,另一部分则倾向于0。最终的官方报告,基调是0,认为罪在美联储货币政策Too low for too long(太低太长)、放松监管、放任衍生品、坐视金融机构太大而不能倒(Too big to fail);但为体现Democracy,将另一部分委员1的观点列在正式报告的后面。这个另类的观点,坚定地认为,是美国政府刺激楼市、鼓励购房的政策,导致了楼市的畸形繁荣和泡沫,并通过0的作用,连累了金融,最终殃及实体经济。

“谁是1”的问题至关重要,因为它直接关系到危机后改革的方向。如果认为是美国政府刺激楼市的政策出了问题,则改革的方向是政策纠偏,召回拔苗助长、人为刺激楼市的政策,将楼市交还到市场的手中。而如果认为是美联储货币政策、放松管制、放任衍生品,则改革的方向是加强监管。

很遗憾,因为正式的报告认为是后者,故改革的方向选择了加强监管,这就是危机后出台的著名的Dodd Frank法案。其主要内容,一是找出太大而不能倒的金融机构,以“强化版监管”监管之,比如资金充足率要高于普通金融机构;每年进行压力测试,测试这些机构再次遇到2008年那样的经济和金融情境是否能够幸存;立生前遗嘱,制订遭遇“不幸”之时的后事处置方案。

二是Volcker准则。所有银行不得进行自营交易(做市、对冲除外),不得持有、投资对冲基金(代客理财除外)。

三是衍生品交易由场外转场内,在一个统一的Clearing House进行。

因为在危机成因上就有分歧,所以,对Dodd Frank这种危机后的改革,分歧同样巨大、对立。这就是为什么特朗普在竞选期间声称要废除该法、上台后即推动废法而不乏支持和拥护者的原因。

关于危机成因的辩论,对当下的中国十分关键。中国经济千头万绪,但近两年和今后一段时间的工作重心却只有一个:防范和化解金融风险。目标也很明确:美国的次贷危机绝不能在中国重演。

不想重演,就必须正确认识美国次贷危机的成因并对症下药,需要搞清楚,地产和金融谁是1,谁是1后面的0。

美国国会把金融当成了1,所以开了“加强监管”的方子,在我看来,是因为误诊而开错了药。现在特朗普觉得这个方子错了,要改方子,但并不是他发现误诊了。他依然不认为美国政府拔苗助长的楼市政策有什么问题。他只是觉得这个方子药剂太重,要去掉几味药。他与美国国相比,没有方向性的区别,不过是百步与五十步的区别。

倒是远隔重洋的中国看得清楚。在中国决策者看来,金融本身不是1,无论是放松管制、太大不能倒还是衍生品,充其量不过是1后面的0,起一个放大的作用。放大器,可以放大风险,也可以放大收益,关键看放大的东西原本什么样。原本好的东西,放大后只会更好;原本不好的东西,放大后才会酿成危机。所以,追根溯源,是原本的东西要保证品质,不坏掉、烂掉。

那么,中国决策者眼中的1是什么呢?

是地产。中国决策者与国会委员会的另一部分委员一样,坚定地认为,美国次贷危机是因为楼市先烂掉了,才会被金融放大十倍、百倍,放大成危机。如果楼市没烂,任金融怎么放大、怎么传导,放出去的也是优质资产,是回报和收益。

所以,中国的决策者清楚地知道,防范和化解金融风险,功夫在诗外。也就是说,化解金融风险,眼睛不能盯着金融,而必须盯着地产。

因为地产才是那个万恶的1。

而地产的风险,正如美国次贷危机的教训,源自政府拔苗助长式的人为刺激,以及投机者跟风式的炒作。

眼下对房地产的强力调控,以及权威人士早前的严正告诫:房子是用来住的,不能炒到天上去,都是因为从美国次贷危机中汲取了正确的教训,找准了那个闯祸的1。

为政之要,首在知一。
(八)
正如前文所述,次贷危机的根源有标有本。本者,高宗也,1也;标者,秦桧也,0也。

现在说说标、秦桧和0的事。就拿那场危机中出事的那几家作例子,看看地产的祸水是怎样连累金融、再殃及实体经济的。

金融出事,概括起来其实也比较简单,用中国人熟知的术语,就是“一个中心、两个基本点”出了问题。

一个中心,就是信心。信心是金融的命根子。储户对银行有信心,才会把钱存在银行里;银行对企业回复有信心,才会放贷;银行对银行有信心,才会相互拆借。

提供长期融资的资本市场也是如此。投资者对企业有信心,才会买它的股票、债券。

提供短期融资的货币市场也是如此。谨慎型投资者对货币基金有信心,认为不会“伤本”(breaking the buck),才会把原来放在银行里的钱,放心大胆地投到货币基金、获取同样零风险但更高的收益。货币基金对金融机构和企业的实力和信誉有信心,才会购买其发行的商业票据(Commercial Paper),在没有任何抵押品的情况下也敢于向其放贷。退而次之,如果对金融机构和企业没有那么大的信心,需要其提供国债、MBS等作为抵押并承诺次日全额回购作为前提(Repo Lending)才可放贷,那也是因为对抵押品的变现能力(liquidity)有信心。

保险也是如此。AIG是世界上最大的保险公司。大家都愿意到它那里“花钱买个保险”,是出于对其赔付能力的信心。至于众人谈之色变的CDS,实质上也是一种保险。你买了某公司发行的债券,担心它违约,所以花钱向AIG买个保险。如果这个“某公司”违约了,AIG会赔你。这个CDS,也是出于对AIG赔付力的信心。

啰哩啰嗦了半天。但请千万不要嫌我啰嗦。因为,当次贷危机爆发的时候,上面列举的种种信心都于一夜之间人间挥发而成为扼杀新世纪(New Century)、一国通(Countrywide)、掰死-炖死(Bearstearns)、二房(Fannie Mae & Freddie Mac)、雷人(Lehman)、爱(乌)及(屋)(AIG)、挖墓(WaMu,Washington Mutual)、挖沟(Wachovia)并陷死推(Citi)、磨死(Morgan Stanley)、狗们晒死(Goldman Sachs)于崩溃边缘的致命伤。

这就像人类历史的某个特殊时期,一夜之间,你所有的亲人、朋友、同事都变得面目狰狞,一齐把你往死里推。

信心,一般都要有客观的基础,但主观的成分很大。信心,就好像恋爱男女之间的相互好感,确有长相、言谈、事业、家庭等客观的基础,但也有气质、魅力以及“情人眼里出西施”的主观成分。王八看绿豆,对了眼了,就是一种完全无视事实、主观主导的感觉。

也因为如此,信心就如同男女之间的chemistry、感觉,可以来无影、去无踪,可以罔顾事实和基本面,是说不清、道不明、连本人都无法把控的。

这就是金融与生俱来的风险和脆弱性。危机后,美国的报刊有句话十分精当:这是一门建立在信心之上的生意;当信心消失,生意就完了。而信心的不可捉摸和变幻莫测,决定了金融天生就充满了脆弱、不确定和动荡。当信心崩坍,金融的崩溃就是很自然的事了。

2007年动摇美国金融市场信心的,既有客观基础(基本面),也有主观成分(传闻和预期),更有客观和主观的相互强化,导致预期的自我实现,是一个Self-fulfilling cycle。

客观基础就是次贷。2007年的时候,美国市场共有5500万笔住房按揭贷款,其中2700万笔是次贷(Subprime)和准次贷(Alt-A),近乎半数。这些次贷不成为问题,需要三个条件齐备:一是房价只涨不跌;二是利率只低不高;三是月供负担可以永远超常地低(比如,只付利息,或负按揭)。这里面有一个条件不具备,借款人就有可能还不起月供,按揭贷款就会成为坏帐。

2007年,不是一个条件不具备,而是三个条件同时失效:房价大面积、大幅度下跌,利率总水平(美联储上调联邦基金利率、部分ARM按揭贷款进入利率重设期)大幅度上调,部分按揭贷款的低月供期结束、本息负担突增(balloon payment)。所以,按揭违约问题变得突出。

2007-2008这两年,美国出事的金融机构,无一例外都栽在了次贷这个基本面上。首先是放贷的银行和金融机构,比如New Century、Countrywide、WaMu、Wachovia;其次是将购买、担保、打包次贷并证券化的两房、投行、对冲基金、商业银行等;再次,是大家都没想到的保险公司如AIG等,他们本来与按揭相隔十万八千里,却因为为次贷和次贷证券化产品如MBS、CDO提供担保(CDS)而被卷入传染链。

这些机构不仅与按揭有染,而且是按揭业务的明星机构。在顺风顺水的时候,他们是挣钱的明星;在市场开始起疑的时候,首先被怀疑上的也是他们。

一条以按揭为主线、沿着放贷行-打包行-证券化行-持有头寸行-保险行全面传播、交叉感染、彼此加强的传染链就是这样形成,最终导致危机瘟疫的大爆发。

主观成分在动摇市场信心方面同样重要,有的情况下甚至更为关键,由信心演变为疑心。疑心的起源还是相当客观的,是因为次贷违约频次增加,动摇了对次贷的信心。但疑心起了以后,一发而不可收,最后到了无视基本面的地步,已然是百分之百的主观臆想了。先是Bearstearns因次贷出事,然后是两房,然后是雷曼,然后是AIG,然后是WaMu、Wachovia,再然后连Morgan Stanley、花旗、Goldman Sachs都有些不稳了。人们怀疑的眼光逐次投向任何一家与按揭有染的机构;盯住了谁,谁就会倒下。

这已然脱离了基本面。次贷虽是重病,但相对于美国资本市场的规模和美国经济,依然不过是皮毛。次贷即使全部归零,其损失也只相当于美国股市每天的正常波动而已。但在“杯弓蛇影”的市场气氛下,这点损失却被无限放大。

信心的动摇和丧失何以拖垮金融,其细节还要从两个基本点说起:一个是负债,即资金来源,一个是资产,即投出去的钱形成的资产。

大凡金融机构的经典模式,都是短贷长借。比如银行,从储户吸收的存款,最长期限不过5年,大量的是活期、3个月或1年。拿到这些钱后,除少量备付外,一般都不会放在帐上闲着(因为这些钱是有成本的),而是贷出去。贷出去的,一般期限都比较长,比如10、20年贷款,按揭的时间更长,30年。

这是一种危险的操作。最大的风险就是挤兑。如果储户对某一银行生疑,全体储户一起到银行提钱,银行少数的备付金显然无法抵挡,而大部分钱都贷出去了,30年后才能变现。这种情况下,银行如果从别的途径筹不到钱,只能破产倒闭。

美国的这次危机,就是一种现代版的挤兑。挤兑的对象,先是与按揭有染、最树大招风的金融机构,继而扩大到整个金融体系,是对美国整个金融市场的Run。

而美国的整个金融体系,也是一种现代版的短贷长借。资金的来源都是短期的,投出去的资产却是长期的、不能马上变现的。

以雷曼为例。当市场的眼光盯住它时,挤兑开始。这是一种广义的挤兑,因为它是投行,不是商业银行,没有储户存款。这里说的挤兑,是指资金来源告急,不足以支付当期债务和日常业务所需。

雷曼这样的机构,日常主要的资金来源有两个,一是无需抵押品、单凭机构信誉和实力“刷脸”融资的商业票据市场(CP),一是需要以国债、机构MBS等为抵押、承诺隔夜回购的回购市场(Repo)。两者都是短期融资。前者最长九个月, 一般数周、数日乃至隔夜;后者基本上是隔夜。前者不太可靠,尤其是大家信心动摇的时候;后者比较可靠,尤其是国债作为抵押,变现能力超强。

什么是隔夜融资?就是说昨天借的,今天就要还。

雷曼每天从两个短期市场需要融到的资金,据说是700亿美元。必须融到这个数量,才能偿还昨天借的钱,并支撑今天的运作。

每天一睁眼,就必须融到700亿美元。融不到,马上就会债主堵门、当天的业务也因资金失血而告急。

这简直是一种刀口舔血的买卖。但令人惊诧的是,这样的买卖在华尔街已安安稳稳地进行了30多年,很少出事,以至于人们已经忘记了它还会有风险。

因为大部分隔夜融资都会每天自动展期。

但是如果呢?如果有一天市场不愿意向雷曼展期了呢?

雷曼没想过。原因很简单,过去30年没有发生过。

雷曼没有想到的,是过去没发生的,2008年会发生。当市场都将怀疑的眼光盯住雷曼时,CP市场拒绝展期,Repo市场拒绝接受雷曼的抵押品,哪怕是变现性极好的国债也不行。

两大资金来源同时告急。

还可以从哪里筹钱呢?

发股票、卖股票不是办法,因为雷曼股票持续下跌。

发债不是办法,因为雷曼债的保险费(CDS)已涨到天上。

作为美国首屈一指的Prime Broker,有很多对冲基金都通过雷曼与世界各地交易,其帐户现金和证券,雷曼本来是可以用的,平常的日子里也没少用。但在这种怀疑和挤兑的氛围下,对冲基金纷纷抛弃雷曼,将资金和交易转到高盛等其他的经纪商。对雷曼的资金来源,这又是雪上加霜。

变卖资产不是办法,因为雷曼的重头资产是MBS,已被市场彻底唾弃。

还有两个近乎最后一着的办法。一是动用其他银行对它的授信。二是找美联储。但是,动用最后一着(Last Resort),等于是向市场承认自己已到了绝境,不到万不得已是万万不可以的。

雷曼的CEO Fuld决定不动用最后一着。硬挺。而美联储也因为当时的政治和民意气氛,以技术原因为由,拒绝向雷曼提供资金。

还有就是变卖业务或被某巨头收购。但是,个性倔犟的Fuld不干。

硬挺是挺不过来的。对于一个金融机构来说,拿不出钱来不债,又不愿意被收购,只能破产。

这就是一个现代版挤兑的故事,原理上十分简单,一分钱逼死英雄汉。雷曼这个英雄汉,因为筹不到那“一分钱”,在“墙倒众人推、破鼓众人捶”的挤兑浪潮中,被活活逼死了。
(九)
孔子最推崇中庸之道,而反对“过”与“不及”。所谓中庸,绝非众人想像中的好好先生或和稀泥,而是在两个极端之间寻找一个最适的度。这个度很难把握,稍不留神,就会过或不及。唯其难,故孔子推崇之。

美国在次贷危机后痛定思痛,在举国一致呼吁加强金融监管的声浪中,在管与不管的摇摆中大幅度地偏向了“管”。这是没有问题的,问题是管到什么程度。也就是说,管的“中庸点”在哪里?

管的最终方案是众所周知的Dodd Frank法案。出台后,美国一片叫好声。但时隔七年,该法案对金融的管法和效果却引起了不少质疑。以民粹为为政基础的Trump不失时机地提出,要废止该法。

一般情况下,Trump放的口炮总是往大了说。在经过国会时,必然有一番党争折衷,但在总统、众院、参院均掌控于共和党人之手的背景下,该法案被大幅度修改、“监管开倒车”似已成定局。时隔七年,美国金融监管似已淡忘了次贷危机的伤疤与疼痛,在管与不管的摇摆中大幅度地偏向了“少管”。

凡治病,须先问诊,望闻问切。诊断正确,方可对症下药。可惜的是,出台该法案的美国国会,在经过大规模、广范围深度调查后,对次贷危机的成因却产生了内部分歧,尤其是何为本、何为标。

前面已有三篇文章,对“标”、“本”的问题多有涉及。总体看法,地产是本,金融是标;地产是1,金融是0。如果地产没有烂,金融这个“传导器”、“放大器”所传导、放大的都是好东西,自然不会有任何风险。只有地产烂了,金融所起的传导、放大作用才是破坏性的。

所以,标本兼治,应该地产、金融一起管。但是,由于美国国会正式报告倾向于归咎金融,故管的重点放在了金融上,这是典型的治标不治本。

那么,这个治标之策在治标方面是否合格呢?

回到次贷的成因,在金融方面,大体有四个问题:一是放松了按揭标准,从根上烂了;二是按揭证券化,好端端的分散风险异化为银行“甩包袱”,烂根开始感染“接包袱”的两房、投行、对冲基金乃至银行自身;三是金融衍生品,原本与按揭没半毛钱关系的保险公司,因卖了不该卖的保险而中招;四是太大而不能倒,按市场经济原则本该“自认倒霉、破产走人”的金融机构,却因为体量太大、对经济金融干系过大而不能倒,迫使政府出手相救。

Dodd Frank法案倒的的确确是沿着这四大问题下药的。乍一看,它的措施都很有道理;但细一看或七年后回看一看,却有不少的弊端。

一是对症“按揭标准”。长期以来,美国的住房按揭贷款标准是很严格的,首付10-20%,15或30年固定利率。但进入新千年,这个标准逐次放松直至完全没有底线。到2007年,这些传统上不合格的次贷、准次贷,已占到全美按揭贷款的半数,是此次次贷危机从根子上烂掉的根源。

国会认为,在美国监管机构九龙治水的当时,美联储是有责任对这一乱象有所作为的,但它选择了不作为。所以,Dodd Frank法案特设了一个消费者金融保护局,目的就是要拨按揭标准之乱而反之正。

比如,次贷当年风行的所谓挑逗利率(Teaser rate)、负按揭(Negative Amortization),现在都已销声匿迹。

再比如,当年的按揭中介,其佣金是与次贷挂钗的。越是次贷,拿到的佣金越高。所以,有恶意中介,明明贷款人资质优良,也会骗他借次贷。这种近乎期诈的行径,现在不可以了,因为佣金不得与次贷挂钩。

二是对症资产证券化。资产证券化如MBS、CDO原本是好端端的一种设计,是为了将银行的按揭风险分散给广大的第三方投资者。但在实际操作中却走了样,变成了完全的甩包袱。既然是完全的甩包袱,而且到手就可以转手甩,大家都不过是经手人,就没有人在意按揭的质量好坏。大家唯一在意的,是不要最终砸在自己手里;迫不得已要留在手里,也会向AIG买个CDS保险,以绝后患。

所以,新法(Dodd Frank)要求,金融机构对资产进行证券化时,必须将5%的证券化产品留在自己手里,并不得向AIG等购买保险对冲风险。这样一来,金融机构就不可能将包袱百分之百甩出去,而必须与包袱同风险、共甘苦。如此,它对这个包袱的质量就会上心些。

三是金融衍生品。其实,在次贷危机中,直接因CDS这样的衍生品而出事的,只有AIG一家。但是,金融机构大而不能倒的一个原因,却是金融机构之间估价数百万亿美元的衍生品交易,而且大部分交易都是OTC,属场外、私下交易,监管者看不到,也看不懂。据说,连财长Paulson、美联储主席伯南克这样的顶级金融大脑,在看雷曼兄弟衍生品帐本的时候,也是一脸茫然。大而不能倒的一个原因,是不知道倒了以后,会连累多少个与其对手交易的机构一起倒。特别是监管层一失手让雷曼倒了以后,金融市场的反应更是映证了这一担心。

所以,新法要对衍生品出重招。一开始是想斩杀所有银行的衍生品交易业务,但投鼠忌器,怕对银行收入影响太大,同时考虑到银行业务中正当的做市、对冲需要,只将农产品、能源、大宗商品衍生品交易从银行剥离,而保留了占大头的利率、外汇等衍生品交易。

广受称道的是将衍生品交易由场外转场内,放到监管者和投资者眼皮底下公开、透明、标准化地做;交易对手也从当事双方一对一,改为双方均对一个中央交易对手(Central Counterparty)交易,并通过保证金等方面,提供交易的安全性、可靠性。

四是对症“大而不能倒”。首先要找出哪些机构属于“太大而不能倒”。这个工作交给了一个由所有监管者组成、由财长牵头的新机构来甄别,一但入选,则定名为系统重要性金融机构(SIFI, Sytemically Important financial institution),交由美联储直管。监管标准自动升级,包括更高的资本充足率、流动性,以增强其抗风险能力。

SIFI的这种特殊待遇,如同民女入宫,看似登天,实则苦不堪言。比如,美联储会根据当前经济情况,设想从“轻”到“重”若干市场场景,要求金融机构相应提出应对方案,包括风险拨备,以及万一不幸(破产)后后事如何料理(即破产后的有序清算)的方案,作为生前遗嘱(Living Will)。

入选SIFI后,还必须交纳一定的费用。美联储和联邦存款保险公司用这笔款作为基金,一旦有机构破产,可用其确保破产清算有序进行,不会重演雷曼突然破产对金融市场的冲击。

新法认为,这样的安排足够周全了,既通过更高的资本、流动性、拨备要求,防患于未然;而万一不幸破产,也可按事先预案(生前遗嘱)、使用SIFI预交的丧葬费,确保破产有序进行,对金融市场的冲击降到最低。

最后,就是众所周知的Volcker Rule。其实是对三十年代大萧条后分拆商业银行与投行的强监管模式(Glass-Steagall)的一种回归。这种商行、投行分离的强监管模式,在80年代逐渐弱化,最终于1999年克林顿政府时间被Gram-Leach-Bliley法案所取代,商行可以做投行业务。所谓自营交易(Proprietary Trading)兴旺发达,成为各大行的头牌和利润中心,但在金融危机中也成为高风险的代名词。

Volcker是一个极端谨慎、传统的监管者。他最著名的一句话是“真正的金融创新只有一个:ATM”。在他看来,以衍生品为代表的所谓创新们有百害而无一利。尤其是吸收储户存款并受到联邦保险的机构,绝不可以拿储户的钱去做投机倒把的自营交易。要么剥离,要么取缔。

八十年前的Glass-Steagall法是这样做的,八十年后的Dodd Frank又以“Volcker Rule”的新瓶,装了“严禁自营交易”的旧酒。商业银行和银行控股公司,基本不得从事自营交易,也不得投资、拥有、控制对冲基金、私募基金。实在忍不住要做,也只能在资本金允许的小范围内(自营交易不得超过资本金的3%;投资对冲基金,持股不得超过基金的3%),或代客户交易,或为对冲风险所必须。

这些对症下的药,乍看起来真得很不错。但是,实践是检验的唯一标准。七年之后回头看,毛病很多。
(十)
我是个宿命的人,总觉得世界万物都是前定的,而物的名称,往往会透露出一些迹象。Dodd Frank这个法案就是如此,因为读起来总像是“倒”呀“反”的,不太吉利。所以,作为一个危机后集各方意见、各种教训于大成的法案,从2010年一片叫好,到现如今屡受非议和待改,不过才七年的时间,真的要往回“倒”、往回“反”了。

该法的出台,主要是针对前文分析的金融四大问题。七年过去了,在解决四大问题上,出现了没有预料到的情况,颇多差强人意之处,这是其遭受非议和有待修正的主要原因。

第一个问题,为按揭标准把关。从实践和结果看,美国按揭贷款的标准比危机前紧了很多。比如,三无按揭(NINJA,No Income, No Job, No assets;无收入、无工作、无资产)绝迹。口说(Stated-Income)无凭(No-doc)的按揭还有,但审批超严,还有大比例的首付要求。其他在危机前风行的次贷产品,如ARM(浮动利率)、资料不全(Low-Doc),虽然仍是一种选择,但在审批、首付、利率等方面标准大大提高,远不像当年那样,轻而易举就能拿到贷款。

一度活跃于银行和购房人之间、为高佣金恶意误导购房者、相当一部分有犯罪前科的按揭经纪人,在新成立的消费者金融保护局的管束下,也较以前规矩得多。

但也有相反的情况。作为二级按揭市场的主力,两房被认为次贷危机的罪魁祸首之一,尤其是2004年后,两房放松按揭标准,大量购进次贷并打包、证券化。两房自己虽辩称自己是跟市场的风、顶多算是助纣为虐,但有观点认为,在2700万笔次贷中,两房为主的GSE们购买和担保了其中的1900万笔,占三分之二强,是货真价实的“纣”而非“助纣”。

2008年,两房被美国政府接管,近80%被国有化。与市场其他参与者普遍收紧次贷、收缩按揭相反,国有化后的两房逆市而行,不计风险和利润,与其他GSE一样独力支撑崩溃中的按揭市场,显示了美国“国有”企业(Government Sponsored Enterprises)也“讲政治”、“顾大局”的特点,数百万美国家庭因此住屋免于被银行没收、拍卖,按揭市场和房价免于进一步雪崩。

讲政治,不一定就意味着无利润。无数的事实证明,救市的资金往往都会有不错的回报,尽管这些国家队的钱一开始并不是为了营利。一度陷于破产边缘的两房,现在已经开始盈利并向包括美国政府在内的股东们分红。

但问题是,在这个过程中,两房的按揭标准却出现了进一步的下滑。这个原因,是因为市场对次贷避之不及,中低收入和破败社区的家庭拿不到贷款,只能依靠两房和GSE们。需要帮助的人多了、面广了,在政府的授意下,两房只好降低标准。原先,信用分在660以下算次贷,现在降到620了。也就是说,620-660区间的购房者,现在都算优质客户了。你说,这是不是倒退?

美国有媒体对此忧心忡忡。前事不忘,后事之师。最怕的是好了伤疤忘了痛。现在两房在次贷问题上不仅忘了痛,反而变本加厉,是昏了头了吗?

两房是二级按揭市场的超级主力,其他市场参与者只是跟风。它们的一举一动,直接决定了市场的风向。次贷的底线再次被跌破,谁能保证危机就一定不会重演?

第二个问题,资产证券化。Dodd Frank立了规矩,机构作资产证券化可以,但不能都卖给别人,必须自留5%且不得对冲,要死一起死,希望冀此约束机构。但5%,就能束缚机构的冲动和贪婪吗?未必。

证券化市场还有一个问题。由于私营机构全线收缩,市面上的证券化产品主要由两房等GSE制作、持有和担保,事实上是美国政府担保。也就是说,这个市场的风险,现在都集中了美国政府一人身上。

想想都有点后怕。

第三个问题,衍生品。Dodd Frank的设想是好的,由场外转场内,把衍生品交易放到大家的眼皮底下,公开、透明、标准化;交易双方一对一交易,转为都对一个中央交易对手交易,并以保证金约束。

这里面的问题是,中央交易对手的责任太大了。如果中央交易对手出问题了呢?会不会出现中央交易对话太大而不能倒的情况?

第四个问题,太大而不能倒。Dodd Frank的初衷是管教管教大机构。简单的办法是拆分。就像反垄断法强拆大公司一样,干净利落,不留后患。但是,做不到,或者不想做。

退而求其次,也应该挑出太大的机构,施以苛严的监管。抓大,放小,对大机构严管,对小银行放开。原因很简单,这场祸是大机构惹的,小银行没有错。惩治,就惩治惹祸的。

但是Dodd Frank法在更强监管大机构的同时,对小银行也施以强监管。

这就产生了适得其反的结果。对大机构来说,法务、合规这些成本增加了很多,但相对于其规模和收入,还是可以应付的。小银行就不同了。本来没感冒,硬逼它吃药。要应付形形色色突然强加来的监管,合规成本飙升。小本生意,哪里招架得住?一方面,已有的小银行纷纷倒闭,另一方面,想开银行的望而却步,新开立银行数从每年100多家急降到2、3家。

这市场原就只有大机构和小银行两家在争。大银行固然不喜欢强监管,但眼看小银行在强监管下纷纷倒闭,真是看在眼里、喜上心头。

直接的结果,就是美国银行资产越来越集中到少数大机构手中。一个本意要抑制太大而不能倒的法案,却导致更大、更不能倒。

消费者同样受害,尤其是小银行的客户。美国的银行有6000多家,大部分是社区银行性质的,属于“取之于斯、用之于斯”,以服务本地为主,存款从哪里来,贷款就发给哪里,是最原始、美好的传统型金融。但在强监管和高合规成本下,小银行要么倒闭,要么收缩业务,对消费者来说,不光是服务的数量、质量下降了,成本也会升高(因为银行只能转嫁)。

特朗普在解释为什么要废止Dodd Frank时,就提到这一条理由。他说,我的很多朋友都借不到钱。

所以,这是一个事实上对大机构有利、对小银行不利的法案。以华尔街为代表的大机构们,至少在这一点上从内心是欢迎的。

这个法案还有一个很大的问题,就是监管者的自由裁量权太大。比如,什么样的机构算是太大而不能倒,没有明晰的标准,而是由财长牵头、各监管部门组成的金融稳定委员会决定,而提供基础信息的,又是财政部下属的金融研究办。没有标准,全凭人为判断,一方面机构无所适从,另一方面,判断者难免武断。财长牵头、财政部提供资料,又有很大的被政治左右之嫌疑。

被政治左右会有什么问题?那就看看两房吧。如果不希望美国的大机构们都变成两房那样讲政治的机构,就需要对Dodd Frank法进行修正。

比如,美国政府如果希望机构加大对中低收入人群的贷款,就会暗示机构这样做。如果有机构不听话,那么,就有可能被内定为“太大而不能倒”,而施加更高的资本金和流动性要求。

再比如,太大的机构都需要根据美联储要求,根据美联储对经济的分析和设想的场景,相应提供应对方案和生前遗嘱。但什么样的方案是合适的,没有明确的标准,全凭美联储裁量决定。这里面同样有问题,如果美联储对某机构政治上不满意,以否决和打回应对方案的方式穿穿小鞋,是完全可以的。

还有,监管层可以以某机构实质性违约或有违约风险为由,将机构接管并进行所谓有序清理。清理的方式可以是非市场的。按市场原则,所有债权人在清赔方面一律平等。但监管层可以以非市场方式,请某些债权人先获赔付。而这,又是没有明确标准、全靠监管层独断的。

政府对企业总是有影响力的,但主要是通过明确的、周知天下而后行的规则加以影响。通过这种人为的、灰色的方式,威胁利诱企业跟着自己走,这被称为是一种“公司主义”(Corporatism)。

Dodd Frank法案,在从精英到草根普遍信奉自由市场原则的美国,令人嗅到一丝不安的公司主义的气息。

所以要改。上面提到的一些问题,都是改的方向。比如,中小银行就不要每年做什么压力测试了,两年一次,就可以省掉很多成本。太大而不能倒,现在设定了资产500亿美元的门槛,参议院的方案拟提到2500亿美元以上再算太大。这就解放了一大批银行,减少了他们的财力、人力、物力消耗。

但是,那个回归Glass-Steagall、斩杀自营投机的Volcker Rule呢?

有不少非议。一种观点认为,这个准则操作性差。不允许银行自营,银行可以在做市、对冲的名义下接着投机。

华尔街最受推崇的银行家Jamie Dimon、私募基金老大苏世民皆认为,没有银行的自营交易,市场在大幅下跌时,就失去了一批强大的接盘者(因为头牌交易员多是从下跌的市场中寻找机会的),市场尤其是债市的流动性因此堪忧。

也有人不以为然。银行自营交易没了,但对冲基金还在。那些银行的明星交易员们从银行出来后,也没有改作鞋匠,只不过变身操盘对冲基金。在市场急速下跌时,他们和他们背后的基金的钱,同样能起到接盘和托市的作用。

参院的修正案中,对100亿以下的银行,允许其进行自营交易。算是一种折衷吧。
(十一)
该不该救市?这其实不是一个问题。在系统性风险明显得连普通人都看得出来、严重殃及经济的时候,政府是断断不可以无为的。2008年的9月,美国经济就处于这样一个时刻。雷曼倒坍的系统性风险已是明显得不能再明显了,所以美联储和政府介入是理性的、必须的。这一点,就不用再争论了。

其实,反对救市的人也不是看不到不救市、不作为的危险性。他们之所以反对,无外乎两个理由。其一,救市会坐实、滋长道德风险;其二,金融机构闯了祸,却要纳税人买单。

这两个理由其实都站不住脚。所谓道德风险,无非是说这些机构本来就认为政府最后时刻会出手相救,所以才无底线地投机、贪婪、闯祸,包括无节制地加杠杆、不理性地投机。现在政府果真出手救了,这就坐实了机构原来的猜测。以后,他们只会更加肆无忌惮地投机、涉险。

这其实是一个非常扯淡的观点。机构加杠杆、投机、涉高风险,可以有一万个动机,但绝对不会有哪家机构因为出事后有政府托底而去故意犯险,因为一旦出事,失去的实在太多太多。这就好像一个战斗机飞行员,他知道飞机出事后是可以跳伞逃生的,因为现代飞机这方面的设计已十分完善。但是,没有哪个飞行员会因为有这样一道完善的保障而肆意妄为地飞,因为一旦出事,本人固然可以跳伞幸免,但几千万美元的飞机没了,个人的飞行生涯也多了一个大大的污点,且不论事后的追责甚至牢狱之灾。

简言之,沦落后被政府救助的地步,其实已与破产差不多。如果破产是第十八层地狱,被救助差不多已是第十七层。对于机构和管理层而言,除非脑子进水,有谁会被地狱诱惑而犯险?

格林斯潘在危机后沉默了许多。早先,在他辉煌的年代里,他是主张政府少监管、市场自监管的。他的理由就是这个:对大机构来说,如不严格自律,一旦出事,失去的太多。所以,即使没有政府监管,机构也会自律。

危机爆发后,格林斯潘的观点不太吃香了,特别是Dodd Frank法案出台的前后,美国国内强监管的呼声很高,且十分情绪化。即使望重如格老,公开对抗这种民情也是不明智的。

现在,七年后,强监管的弊病开始显现,也有人开始理性看待格老的主张。应该说,政府监管和市场自律都会有失灵的时候,但从历史上看,政府监管失灵的概率远大于市场自律。如果必须二选一,理性的选择应该是市场自律,即使在2008年这一年它失手了。

市场自律在2008年失灵的原因有很多,值得我们深思。但是,机构会因为相信政府会救市而肆意妄为的所谓“道德风险论”是不值得我们思考的,因为纯属扯淡。

反对救市的另一个理由,是纳税人的钱被动用、被浪费。很多人到今天都相信,美国政府用于TARP的7000亿美元、美联储用于QE的数万亿美元都被拿去填堵华尔街的亏损、窟窿了,被银行家们拿去分红了。总之,都打水漂了、血本无归。

这里面有太多太多的误读。

首先,这些人不会去算“不救市”的机会成本:美国金融体系崩溃,经济陷入比大萧条还要严重和持续的衰退。这个成本有多大,不需要算了吧。救市投入的那些钱,即使真如这些人所想像的那样血本无归,单凭把美国经济从大萧条的边缘拉回来这一点,就功德无量,就值,太值了。

其次,美联储救市的数万亿美元,不是纳税人的钱。只有美国政府TARP的7000亿,才是真正的纳税人的钱。

第三,也是很少有人去想的一点:救市的钱,一般都会有不错的回报。

巴菲特有句名言:在别人恐惧的时候,你要贪婪。所有的救市,都是在“别人”恐惧的时候出手的。这时候的救市,就好象高明的巴菲特,在市场非理性下跌、所有人都在抛售的时候,他悄悄地出手,在低位接盘。等到市场恢复理性而上涨的时候,他再抛出。这其中的差价,就是不错的回归。

政府不是巴菲特这样的投资者或投机者。它在低位出手,是不得已而为之,目的是缓解跌势、稳住市场和经济。盈利根本不是它的考虑。但因为无意中暗合了巴菲特的投资秘笈,所以常常获得常人想不到的回报。

2008年危机的救市主体,一个是美联储,另一个是美国政府。两者的区别在于,美联储只能提供应急的流动性,不能注资。而其提供流动性的原则,是安全第一,机构必须拿出合格的、高质量的抵押品,才能拿到美联储的贷款。所以,美联储救市,手段有限;它的好处是,出钱不需要国会授权,程序上短、平、快。

TARP问世前,美联储是救市的主体和出钱的主力。财政部虽然上窜下跳,但主要是协调,没有国会授权,它只能干着急。

美联储出钱出力,忙了半天,市场跌势不减,机构出事的Domino越来越多。这时候,大家才认识到,只提供流动性是不行的,根本之策是注资,大幅度提高金融机构的资本充足率。而注资,美联储是不可以的,只能财政部。于是有了7000亿美元的TARP。这个TARP,最核心的就是注资。

注资的方式,主要是购买金融机构的优先股,同时保留购买普通股的权力。对于机构来说,有了财政部注入的资金,就可以用来发放新的贷款,也可以用来冲减资产价格下跌带来的损失。

这7000亿里,也有借给金融机构的贷款。

所以,总体上看,这7000亿,没有白给的,基本上不是购股,就是贷款。购股,金融机构是要付给财政部股息的,尤其是优先股,股息是固定的,而且数年之后还要大幅上调;贷款,更是连本带利要还的。

这7000亿,大部分是在金融机构和企业最困难的时候提供的。这些机构和企业几乎没有议价的权利,只能接受政府苛刻的条件,基本上都是白菜价。这之后,随着经济好转、市场恢复性上涨,美国政府收到的股息、利息也多起来。再往后,财政部开始退出TARP,将手中的普通股或期权出售,收益获丰。

TARP计划不光是对金融机构,还提供给通用、Chrysler等汽车巨头等。总体上看,有盈有亏。给金融机构的基本上都有不错的回报,尤其是给花旗的;给汽车巨头的有一定亏损,但考虑到不救的后果更加严重,亏一点也是值得的。

最后一算总帐,TARP计划目前的总收入已超过了实际总支出,还有不错的盈余。

财政部很在意小民们的小心眼。所以,只要有场合,就会大声地说,TARP计划,纳税人的钱不仅没有打水漂,还有不错的盈利呢。

可惜,没多少人听。该骂的,依然在固执地骂。

财政部是美国政府的代表。在理论上,它是可以为了公共利益而亏钱的。美联储就不同,它在理论上、实践上都是不能亏钱的。

可以亏钱的财政部都没有亏,不能亏钱的美联储当然就更不会亏了。

这里,可以最大规模的两次救助为例。一个是救助两房,一个是救助AIG。

救助两房的重要性就不多讲了。两家是美国按揭市场的绝对主力。它俩垮了,美国按揭市场就垮了,美国人买房的资金来源就大半没了,美国的房子就更卖不出去了,房价就更跌到没边了。

另外,两房的债务规模,与当时美国政府的债务相当。其中,日本、中国、俄罗斯是最大的买家。如果任由两房垮掉,这三大国就不干。据Paulson自已说,他在北京开奥运会时,风闻俄罗斯要联手中国抛售两房债券。他救助两房的决心,大概在北京的时候就下定了。

救助的方式是接管(Conservatorship)。接管与破产(Receivership)不同。接管不清算,破产是要清算的。企业被清算,也就走到了人生的尽头。而接管,更像是一种保护,像送进ICU,重整河山、从头再来。

两房被接管。财政部的办法依然是注资,购买优先股,但不是一次到位,而是根据实际需要,在每房1000亿美元的范围内视情到位。原则是,两房绝不可资不抵债。一旦因资产价格下跌,不足以覆盖负债,则必须及时注入资金弥平。

对两房的救助措施还包括贷款。

救助两房的时候,美国按揭市场流动性已经凝固。私营机构不愿意放贷,购房人借不到钱。美国政府要求自身已十分困难的两房,拿出讲政治、顾大局的国企精神,不但不能减少按揭购买,还要逆市增加。财政部的态度很明确:你们放心去买,买来后做成MBS,再由我们财政部接单。

总的来说,两房手中的资产还是不错的。与私营机构相比,他们手中的按揭贷款和MBS,严重违约率还是比较低的。所以,当最困难的时期过去,市场回暖的时候,两房也是最先看到曙光的。

本来,和财政部说好的,两房回报财政部的方式是支付优先股股息。但从2013年起,财政部要求,两房所有利润一律上缴财政部。两房的体量大,股息已然不菲,现在利润又统统上缴,俨然成了财政部的现金牛。财政部的投入在全部收回之后,现在还在日进斗金。

再看AIG。这是美联储和财政部联手救助。一是对集团注资,财政部出资,购买AIG优先股,并辅以79.9%普通股的期权。二是以AIG的境外寿险业务注资。三是单成立SPV,由美联储(纽约联储执行)贷款,将AIG手中卖不掉的MBS资产买过来。

美联储和财政部对AIG的救助资金,现在也是正回报。AIG的方式,一是变卖业务;二是境外寿险业务上市筹资;三是MBS资产价格回暖。

2012年,美联储对AIG的借款都已全部收回,盈利170多亿美元;财政部出售了所有AIG股份,净回报40多亿美元。

2015年,中国股市大波动。国家队入市救助。救,还是不救,也是争议颇多。希望美国2008年救市的这笔经济帐,能对国人有所启迪。
(十二)
经济分三类:农业、工业、服务业。历史上看,总的规律是农业衰、工业起;工业衰、服务业起。起起落落,总体上,人的生活越来越好,国家的经济越来越好。

农业的衰落,今天已被大家普通接受,并没有太多百姓提出异议,也没有政治家提出要重振农业。因为有工业起而代之,取代了原来农业在经济中的主导地位、承接了原来从事农业的农民。今天的农业已经边缘化,在GDP中的比例和对就业的贡献都可以忽略不计。

可以接受农业的衰落,却不能接受工业或制造业的衰落,这就有点奇怪。剧情是一样的,工业衰落,服务业取而代之,取代了工业在经济中的主导地位,承接了原来从事工业的工人。在英国这样的国家,工业已经边缘化。这难道不是像农业让位于工业一样自然吗?为什么有那么多美国的百姓不高兴,特朗普这样的政治家软硬兼施非要重振制造业、回流制造业?何况,工业的衰落又远不象农业的衰落那样明显。美国依然是名列世界前茅的制造业大国、强国;制造业占美国GDP比例依然超过10%;制造业增加值并没有减少,只是相对重要性在下降;制造业依然吸收了1千多万美国人就业。

究竟是什么原因,让这一轮更迭如何不同寻常,反对之声、反抗和反动如此强烈?换言之,制造业“特殊论”、“例外论”、“衰不起”有什么根据?

众说纷纭。一说,是日本、韩国、中国等经济体因制造业而脱贫、致富、发达的鲜活事例,让人们看到制造业不同于农业的特殊性。当制造业从欧美流出、流入日、韩、中国之后,人们看到的直接结果,是欧美经济放慢、工人收入停滞而日本、韩国、中国经济腾飞、大批贫民进入中产阶层、新富人群开豪车住豪宅炫富。于是很容易得出一个结论,制造业强,则一国强;制造业弱,则一国弱。

还有一说。从农业到工业的更迭,也有输家,就是那些不能适应工业时代的农民,会被边缘化。从工业到服务业的更迭,输家是美国的所谓“铁锈地带”(Rust Belt)、是所谓的老穷白(Old-poor-white)。同为Loser、输家,但上一波以农民为主,农民的特点,一是软弱,忍气吞声,二是分散、形不成力量。经过简单培训,又相对容易转行工业,比如中国农民进城变成民工,是比较容易的。现在这一波,以工人为主,有强大的工会,有手中的选票,有各种各样的NGO,声势要大得多,对政治和政治家的左右力远非小农可比。用一句歌词形容,“咱们工人有力量”。另一方面,从工人变成服务员,尤其是中高端的服务员,比如会计师、律师、银行家、设计师、市场经理,其难度又远胜农民变民工。所以,失去工作又无力转行、嗓门又大的这一批“老穷白”,闹出的动静震天响,让人们感到,制造业“衰”了可不得了。

还有一些说法,应该是出于直觉和印象,而非理性的思考与推敲。比如“实体与虚拟论”,认为农业、制造业是看得见、摸得着,所以,是“实体”经济。服务业是看不见、摸不着的,是“虚拟”经济。实的东西,总要胜过虚的东西。

再比如“刚需论”,认为农业是刚需,因为人总要吃饭;制造业是刚需,因为人离不开物,比如衣服、住房、汽车。而服务业,如文化娱乐、休闲旅游等等,都是可以没有的,算不上刚需,所以弹性大、易波动,比不上刚需稳定,不足为经济的靠山和根本。

乍听起来似乎有理,细分析起来往往就难以自圆其说。比如所谓需求弹性,制造业的弹性也可以是起起伏伏、动荡无定的。比如汽车,需求暴跌的时候,可以让美国几大汽车巨头同时濒于破产。比如住房,前一段时间,若不是二三四线城市房子卖不出去,中央政府怎会将去库存列为“三去”国策之一?再比如飞机,看似旱涝保收的波音和空客,就因为911,很多人不敢再坐飞机,不仅航空公司裁员或破产,波音、空客的订单也没了着落。

既然弹性很大,就算不得刚需。真正的刚需,应该是如中国俗语所说“人是铁、饭是钢”,是属于“一顿不吃饿得慌”的,属于雷打不动的。农业是刚需,是大家都没有争议的刚需。既然刚需的农业可以衰落,不纯粹刚需,或者说刚需性不那样强的制造业,为什么就不可以衰落呢?

况且,就“刚性”而言,随着人们物质需求的满足,对精神、文化等非物质需求正变得越来越不可或缺,服务业之“刚性”越来越强。如果说20年前,有人预言说,互联网将与水、电一样,成为人类不可须臾离之的基础设施和基本需求,可能会被笑为天方夜谭,那么今天,互联网已成为与吃饭、穿衣一样“刚”得不能再刚的刚需。

从量上看,物质需求是有止境的,你可以拥有两辆汽车,但不大可能要拥有200辆汽车;可以拥有2套住房,但不大可能要拥有200套住房。但是,非物质需求却是无止境的,电影,可以看上千部;吃饭,可以天天在外吃,餐馆的档次可以无限往上;逛完了全世界,还可以考虑上月球或火星上看看。

所以,无论从产业的未来空间,还是“刚性”程度,服务业是远胜于制造业的。一个国家的经济要发展,农业只能是十年之计(中国农村包产到户,十年解决中国人的吃饭问题);制造业只能是百年之计(英美的工业化都用了上百年的时间,中国是特例,只用了三十年);只有服务业是千年大计。中国经济的未来一千年,如果只靠工业化,经济只会停滞甚至倒退,因为物质需求是有止境的;要在未来一千年经济上有所作为,只能从服务业上下功夫,因为非物质需求是无止境的。

有人从服务业这个产业的名称上也能挑出毛病。服务服务,顾名思义,是为工业、农业服务。既然是服务,与工农业就是一种主从关系。工农是主、是本,自己是从、是末。所以,制造业具有“本”的地位和重要,服务业是从属的。

其实,一般的经济体,服务业的大头,是服务于人的生活性服务业。服务于工业农业的服务业,即所谓生产性服务业,只占小头,包括服务于服务业自身的服务业。所谓本末、主从之说,对生产性服务业适用,对于生活性服务业并不适用。服务业与工农业,在人格上是平等的。

种种说法,都不能令人信服地解释制造业为什么“衰”不得。

相对靠谱的一种说法,是制造业对经济的贡献。以美国为例,在发达国家中,美国的制造业是属于“衰”得不那么厉害的。

衡量制造业的体量,不看产量和收入,而是看增加值(Added Value)。美国制造业的增加值(刨去物料、人工),相当于印度一国的GDP,2万多亿美元,占美国经济的10%左右。

这是制造业对经济的直接贡献。如果算上制造业的间接贡献,即制造业对经济其他方面的拉动作用(基本上是1:2),这个贡献就会增加两倍。也就是说,美国制造业的直接和间接贡献应该是6万亿美元,相当于美国经济的三成。美国经济三分天下,制造业居其一。

换句话说,制造业如果没了,在其他条件不变的情况下,美国经济就垮了一大块。所以,美国制造业衰不得。

但是,这也是漏洞的。就以我们国家为例,中国房地产业对经济的直接贡献不到10%,但是加上建筑、建材、家电、装修等间接拉动,对经济的总贡献在20%,有估算甚至认为可达四分之一。

那么,可否因此就认为,因为中国经济四分天下而房地产居其一,所以房地产衰不得呢?

至少,没有人敢公开这样说。

美国制造业工人总数在1200万,但间接创造的就业机会应该在3000万到4000万。全部加起来,美国制造业直接间接贡献了三成的就业机会。

但是,同样的推算也可适用于房地产。中国的农民工,主要就业岗位,一是制造业,二是房地产。

在我所看到的制造业“衰不得”之诸多论据中,最有说服力的,其实只有一条。依然以美国制造业为例。美国是全球最具创新力的国家,没有之一。全球最重大、最具有革命性的创新,迄今为止,依然只能来自于美国。不服不行。

但是,作为创新基础的研发投入,私营部门是主力;而私营部门的研发投入,四分之三在制造业。

这才是制造业“衰不得”的根源。制造业是创新的母体。制造业没了,四分之三的研发就无处“附体”,创新就是无源之水、无本之末,一个国家就会成为因循守旧、固步自封的死水一潭,在竞争激烈的全球经济中落伍和边缘化。

不信?就看看香港和深圳。香港,一个只剩下金融和地产的空壳,制造业几乎为零,再怎么喊创新,也无处下手,因为制造业都挪到了河对岸 – 深圳。

深圳,原本是一穷二白。经过四十年的发展,已成为中国制造业的中心。它搞创新,只需振臂一呼,便如烈火干柴,一创而不可收。今天,深圳已是当之无愧的创新之都,并因为创新而奠定了未来可持续发展的牢固基础。

而香港,任凭精英层如何喊话,没有了制造业这个母体,依然裹足于金融地产之泡沫而坐以待衰。

有很多人畏惧中国经济的潜力,其实是因为两个因素。首先,中国是制造业第一大国,是世界工厂;其次,中国研发投入已超过美国。

有世界第一的制造业母体,有世界第一的研发投入,中国的未业实力不可限量。

制造业为什么衰不得?看看美国,想想中国;看看香港,想想深圳,就明白了。
(十三)
特朗普一心之所想,是将还没有走的制造业抑留在美国、将已经走的弄回来。他的想法,纯粹是为了取悦美国的选民。逻辑非常简单:制造业回来了,那些失业的美国工人,就可以轻松地找到工作、重新过上“少壮不努力、老大不伤悲”的蓝领中产生活。

他的办法是软硬兼施。软的,就是减税,这是下一篇的内容,这里暂不详述;或以中国式招商引资的办法吸引。硬的,是威胁对生产外包再拿回美国销售的产品课以20%的边境调节税。这样一来,在墨西哥生产汽车再运回美国销售的美国汽车巨头们,就该三思了。

现在看来,硬的办法太猛,美国国内,尤其是零售商、进口商比较抗拒。特朗普虽然想取悦失业蓝领,却也得罪不起沃尔玛、Koch这样的大公司,因为大公司也在拿失业说事。果真因为硬来,导致进口价格上涨、零售业、进口商裁员,特朗普也是要丢选票的。

特朗普能想到的办法,都是政府的办法。有没有市场的办法,在没有政府干预的情况下,让制造业回流美国或打消外包的念头呢?

有观点认为,制造业回流的现象已在发生。过去十年,美国制造业至少新增了100万个就业机会,其中三分之一,是从中国回流的。

有研究机构甚至断言,中国制造业对美国的综合成本优势正在快速消失,中美将很快持平,届时,制造业应该在中国生产还是在美国生产,就不好说了。波士顿咨询在2015年报告中就认为,中美制造业的综合成本差距已经缩小到5%。

大道至简,是说最高的智慧都是非常简单的。研究人员追求的最高目标,就是从复杂中找寻出那极为简单的规律。

但不是说,所有的规律都可以找到,即使找到了,恐怕也不是很简单。

波士顿咨询等机构,显然就犯了过于追求简单的错误。它认为,制造业综合成本是可以算出来和算得准的。

这里就涉及到统计和精算的区别。统计局干的活儿,是统计,是GDP这样的大活,纷繁复杂、千头万绪,是不好算,也算不精的,只能是粗略的结果。统计的特点,就是一个粗。

保险公司干的活,是精算,有专门的精算师,虽然也不可能做到百分之百的准,但在精度上是远胜统计局统计GDP的。精算的特点,是细。

波士顿咨询的错误,就在于把只能统计、只能“粗”、只能参考的制造业综合成本当成了精算,以为可以算出来、算得准并可作为企业运营决策的根据。

由于方法论上的自以为是,当波士顿咨询的结论出来之后,很多人大跌眼镜,因为和大家多年的认知惯性和印象实在相去甚远。

在实践中,并没有美国企业家太拿波士顿咨询的结论当回事,更没有谁蠢到根据这个结论就急匆匆地将工厂迁回美国。对这个结论感兴趣的,主要是媒体,因为具有新闻性;其次是政治家,正好缺少理论支撑;再其次是部分学者,多了辩论的由头。

迁不迁,企业家只看本企业的帐本,算本企业的总帐。如果总帐表明,在美国生产更划算,那就迁回美国。如果发现在中国生产依然划算,波士顿咨询的话,就当放个P吧。

企业要算的帐,大体三块:成本、供应链、市场,加起来是总帐。而不同的企业,对这三块的重视程度不同,给每一块的权重就不同,最终算出来的总帐又会不同。

大体上,劳动密集型、劳动力占总成本比例较高的,对劳动力成本就比较在意,外迁到中国这样劳动力便宜的地方就比较划算。比如,服装、鞋帽、玩具、家具等等。中国改革开放的早期,吸收的外资主要在这些领域。现在中国劳动力成本贵了,这些产业又开始向越南、孟加拉、柬埔寨转移。

但并不是所有的纺织业都唯“廉价劳力”是图。有些美国服装企业,特别是时尚品牌,因为美国市场口味变化快,反应稍慢,就会被竞争对手抢走顾客和生意。对于这样的企业,更愿意选择靠近市场、留在本土,哪怕劳动力成本高了不少,但可以根据市场需求的变化,及时调整设计、及时生产、及时上市。用专门的术语,time to market更关键。

市场在哪儿也很关键。如果市场本来就不在美国本土,而是中国,或以中国以基础,向周边的东亚、东南亚辐射,那么,到中国设厂,既利用了中国的廉价劳力、又离市场很近,外迁的理由就更加充足了。

为什么有些企业会选择回流美国?大体上也要从成本、供应链、市场本身找原因。一个重要的原因,是市场在美国。从国别角度看,美国依然是世界上最主要的市场,没有哪家企业会小瞧它、放弃他,对美国企业来说,本土市场更是首要。美国制造业之所以外迁,除非是因为市场在外,一般都只是贪图别处人工便宜,最终的成品还是要运回国内销售的。

前面提到的部分美国纺织企业,宁愿忍受本国工人的高工资,也要在本土生产,就是因为对市场看得比较重。

曹德旺为什么去美国开厂?很多人认为,他是像波士顿咨询断言的那样,因为美国成本的确与中国差不多了,甚至更低。

在曹德旺这个具体案例中,美国的成本的确有一些中国不具备的优势。比如他的厂子主要生产浮法玻璃,要用大量的天然气和电。美国的工业电比中国便宜一半(中国正相反,中国是工业电贵、居民电便宜;美国工业电便宜、居民电贵),气便宜四到五分之一(因为页岩气革命)。所以对曹德旺来说,尽管人工贵很多,但电和气便宜,能够对冲人工。再加上地是近乎白给的。

曹德旺的例子并不适用所有的企业。因为不是所有的企业都那么大量用气的。

还有被大家忽视的,就是市场因素。玻璃这东西是不太好运的,运费和运输中的损耗,本身就是不可小视的成本。当然是离市场越近,运输距离越短,就越划算。美国是汽车大国,曹德旺是生产汽车玻璃的,当然在美国设厂、离市场近比较理想。

所以,曹德旺在美国设厂,既不是想跑,也不是纯粹嫌中国贵,而是综合考虑了成本、运输、市场等诸多因素,算了总帐后,从一个正常企业家的正常角度作出的理性决策。无可厚非。不该厚非。

郭台铭要在美国设厂,也是算了总帐。他生产的是液晶面屏,不太好运输的;市场又在美国,当然越近越好。人工肯定比中国贵很多,但你想一想,他收购了夏普,夏普之前一直在日本设厂的,现在搬到美国,人工能有多少区别?

还有两个考虑。首先,美国政府准备给30亿美元的巨额补贴,即使对富士康这样的巨无霸来说,也不是一笔小数。其次,他最大的客户苹果,现在被政府盯得很紧、压力很大。他这样挺身而出、舍身救主,就没有维护客户关系的因素?

对于自动化程度很高、人工只占很小比例的企业来说,外迁的动力就更小一些。比如GE。这样的企业,一般不会哪里便宜去哪里,而更是市场在哪就去哪。对它们来说,外包这个词已经从公司战略里淡出,取而代之的是“市场在哪生产在哪”的全球化战略。

供应链的因素,富士康和福耀的例子里已经说过了。但是,最暴露供应链风险和促使企业“回头是岸(Reshoring)”的,是2011年泰国洪水和日本地震造成的全球供应链中断。

还有知识产权方面的考虑。美国企业一般会把研发和知识产权留在本土,尤其是小企业,对外包他国被侵权、被盗版的顾虑很深。

总体上,单就中美之间,在成本、供应链、市场等综合因素中,出现了越来越有利于美国、越来越不利于中国的变化,虽然不致于根本逆转、中国世界工厂和制造老大的地位不会轻易失去,但制造业回流美国的确在发生,而且会越来越多。

但不用担心。世界工厂具有一个无可复制、短期内无可撼动的优势,就是供应网和人才库。只有中国这样的超级工厂,才有足够丰富的熟练工人,有足够丰富的供应商、原材料、中间件、机器设备。这个足够丰富,是13亿人口的中国用了四十年积累起来的。要想复制,需要天时、地利、人和。我认为,大家也公认,这是百年一遇,可遇而不可求。

制造业无论回流美国,还是南迁孟加拉、越南,成本可以降低,但人才库、供应网不是一日可以建起来的。中国用了四十年,这应该是世界纪录了,谁能打破。

所以,制造业回流美国,我们不必讳言,也不必大惊小怪。因为掀不起大浪。而之所以掀不起大浪,是因为世界工厂的人才库、供应网非一日之功。

不必大惊小怪,还因为制造业在回流美国的同时,还在源源不断地进入中国。不仅是因为中国便宜,更是因为中国的市场会在不久的将来超过美国。企业家有国界,但企业可以跨国界。而市场在哪儿,企业就会去哪儿。

中国,还是美国?是每个企业自己的选择,是算完各自小帐后的选择。但绝对不是听信波士顿咨询之后的选择。
(十四)
特朗普减税,全世界着了慌。这也显示了美国的国力。特朗普这样一个让谁看着都觉得不靠谱的人,因为是这样一个国家的总统,一言一行就会惊动世界,这让同样不靠谱的小国们的领导人羡杀,比如菲国。

税这个事,是天大的事。英国革命,其实就是因为国王想征税,百姓不愿被国王随便征税闹将起来、最后一发不可收拾而酿成革命。而议会的起源,就是百姓(包括贵族)们想限制国王征税的权利。代议制,议的核心就是税的问题。此外,都是小事、琐事。

今天的美国国会,其最高权力依然是税。特朗普竞选时减税的口号喊得动天响,末了还是必须经国会这一关,而且是参众两院都必须通过,他才可以在圣诞节前,送给全体美国人“减税”这个大大的火鸡。

就人性而言,没有谁不愿意减税。美国联邦政府最大的税是个人所得税,占美国税额的几乎一半;其次是工薪税;再次是公司所得税。从个人,到公司,谁不愿意少交点税呢?

所以,如果在美国举行公决,清一色都会支持减税。什么时候公决,什么时候都是清一色的支持。除非这个国家的人脑袋进了水。

如此强的民意,为什么减税不是常态?86年里根减了一大次(Major tax cut);31年后,轮到特朗普,才减第二大次。

这是因为,在清一色支持减税的民意中,政府是唯一发自内心不愿意减税的。作为税收的主要征收者和受益方,政府从本质上是减税的对立面。与政府商量减税,就如同与虎谋皮。

这就有意思了。特朗普是政府的领导人,却成了减税的主要倡导者。老虎主动要献出虎皮,这不合常理。

原因就在于,政府虽然想征税、不想减税,但政府的产生,却必须经过百姓这一关。要过百姓这一关,就不得不把内心征税的真实想法袒露在外,而必须俯下身子、装成百姓减税的代言人,才能骗过百姓、取得总统位子。有总统的位,才能有征税的“为”。

但是,美国的百姓眼睛是雪亮的。竞选时说的话,比如减税,上台后必须有动作。做不成,或不能百分之百做成,但至少努力了,美国百姓那里,就可以有个交代。

最不想减税的,却带头倡导减税。这样的事,背后的原因就是这样的。

在减税问题上,美国现在似乎是空前的一致。以百姓为一方,发自内心地希望少交税,但想法有点自私。以特朗普为一方,为了上台,可以没有自已的想法;上了台,又不敢公然暴露自己的想法。两方的想法,都上不了台面,不足为证,不堪为凭。

所以,为什么要减税?不能去问美国的百姓,也不能去问特朗普。只能站在大洋

不能问“内部人”(Insider),就只能站在局外人的角度,冷眼向洋看美国。减不减税、如何减,大体上有三个标准:是否有利于增长,是否有利于社会公平,是否有利于政府更好地发挥作用。

减税能促进增长吗?理论上应该可以,但实践中情况却复杂得多。在美国近几十年的实践中,有减税有促进增长的,也有增税促进增长的,也有减税后经济先扬后抑的。经济学家们总体还是尊重事实的。看不清减税与增长的直接关系,很少有人敢于断言,减税就一定能促进增长,因为经济中的其他变量实在太多了。

所以,只能理论上论一论。此次两院折衷后出来的方案,减了企业的税,减了个人的税。企业方面,所得税从35%“腰斩”到21%。这样一来,美国就从发达国家中企业所得税最高的国家,变成企业所得税最低的国家之一。

许多人把美国长期以来居高不下的企业所得税率说成是“自虐”,“自绝于企业”,“自毁长城”。连同过高的人力成本一起,高税率是美国企业外迁的一个重要因素。现在税率从最高变最低,美国由税收高地变身“税率洼地”。如此,苦于美国高税率而已经或正在考虑避税到国外的美国企业、畏于美国高税率而却步于美国境外的外国企业,现在都要重新考虑它们的选择。跑出去的企业少了、跑回来或跑进来的多了,对美国经济当然是好事。

而对于已经跑到国外、已经避税多年的美国企业,新税改推出了类似于“税赦”(Tax Amnesty)的一次性措施。以前,美国企业在外经营的利润,如果汇回国内,就要征收35%的所得税。所以,苹果这样的大企业,海外利润一般不汇回国内,而是通过种种我们不太懂的办法,漂在诸如爱尔兰、新加坡这样的税率洼地。据说,所有美国公司的海外利润,加起来相当于我国的外汇储备,三万亿美元。

吸引这部分巨资回国,对美国经济当然是好消息。新税改规定,如果美国公司将之前“漂”在海外的利润汇回,可享受15.5%的税率。这比税改后21%的税率还要低六个百分点。

对布局海外的美国公司,还有一个好消息。美国税法过去是全球征收:只要是美国公司,不管在哪做生意,都要向母国纳税。这在发达国家中又是较少的特例,是美国自虐的又一表现。

从明年起,将改成属地征收(Territorial):美国公司在哪做生意,就在哪里纳税;只有在本土做生意,才向母国纳税。这样一来,苹果这样的跨国公司再也没必要将海外利润东躲西藏了,也不用搞那些我们根本看不懂的避税计谋了。

美国公司一下子收到三个大礼包:减税、税赦、属地纳税。减税,利好美国本地的企业;税赦,利好有海外利润不敢往回寄的企业;属地,利好今天,美国企业可以放心大胆地在海外赚钱了。

但是,美国公司收到这些礼包,就一定会将钱用于投资、从而推动经济增长吗?

未必。2008年次贷危机至今,美国企业界要么是在去杠杆的过程中,要么就还是去杠杆的心态,对投资持谨慎态度,即使是用自己的钱。美国经济这几年的增长,确实有不少企业手头现金充足。但是,这些企业不是将现金用于再投资,实现有机增长,而是用于股票回购或企业并购,这表明,它们不缺钱,但经济中缺少投资和有机增长的机会。

在这种心态下,即使美国3万亿海外利润中的一部分回流,再加上本土企业减税后增厚的利润,更多的美国企业将手握重金,但是,在经济中缺少明显投资机会的当下,这部分钱多半不会用于投资,而是循美国企业当下的做法,用于股票回股、企业并购。

一个不幸的可能,是这些美国钱,连同被低税率吸引到美国的外国钱,流入了已经发烫的美国股市和曾是次贷祸根的楼市。这对美国经济是福是祸,就真得不好说了。

再看看个人减税的情况。个人所得税是美国联邦税的半壁江山,举足轻重。此次税改,在个人所得税方面的大动作,一是起征点大幅提高:月薪1.2万美元以下免税(之前是六千),真是羡杀我等。二是7档税率中大部下调,最高税率从39.6%下调到37%,减税的雨露,无论贫富一律均沾。三是取消所谓AMT(Alternative Minimum Tax)。这个AMT,不要当成了ATM。其设计的初衷,是对付富人。一般人纳税,按上面七档累进算法就行了;富人纳税,七档算法算一次不够,还要按AMT的法子再算一次,哪个算法得出的税高,就按哪个交,所以,是针对富人的。但是,富人中特别有钱的那些人,有一万个办法绕开这个陷阱。结果,那些不那么有钱的穷富人(中产阶级),因为想不出法子或没有法子,只好乖乖落入陷阱。原本设计来对付富人的AMT,实操中变成了中产阶级的陷阱。

雨露均沾的减税,特别是起征点的提高,让中低收入百姓的口袋里多了很多现金。从理论上,这当然是有利于消费的。

减税与增长的逻辑,从理论上看,就是这样直接、清晰:为企业减税,可刺激投资;为百姓减税,可刺激消费。投资与消费,是三驾马车中的主力,是可以刺激经济增长的。可惜的是,经济中的变量实在太多了,有多少变量是在暗中拧着来的,不清楚。

所以,当里根拿着拉弗(Laffer)在餐巾纸上划的曲线、当特朗普言之凿凿地宣讲减税可刺激增长、从而扩大税基、最终税收不降反升时,他们其实都在空头理论,不敢正视实操和经济的复杂性。

那么,为什么还要减税?既然没有确凿的把握可以刺激增长。

原因就在于,这是没有办法的办法。其他的办法,要么可遇不可求(比如,革命性的技术突破),要么太难、政治代价太大、可能丢掉总统宝座(比如,美国经济的结构性改革),要么已经用得太多、用到极致(比如,宽松的货币政策)。

死马当活马医。万一成了呢?就好像特朗普当选总统,连他自己也吃了一惊,所以,才弄成现在的措手不及和应对乏策。
(十五)
阿Q正传里,阿Q耍流氓被打。他很委屈地说:和尚摸得,我为什么摸不得。

全世界大部分国家,都有一种类似于边境税的办法,刺激出口、限制进口。这些国家这样做,有本国税制作为基础,其税制以增值税为主,其商品如果不出口,在国内市场销售,要交纳增值税;但如果出口,这笔增值税就不用交了,即使交了,也可以申请退税或部分退税。总之,如果出口,就一定要“净身出户”,“无税一身轻”地走出国门。当然,迈出国门后,进入他国市场,按照属地原则,要像那个国家本土产品一样,按那个国家的规定交那个国家的税。

这是符合WTO国民待遇原则的。无税一身轻地走出国门,再入乡随俗地纳税,在税收方面,与当地企业和产品同等待遇、国民待遇、公平竞争。这样的出口免税或退税,无可厚非。

如果不这样做,出口前向本国政府纳一次税,出口后又入乡随俗地向当地国政府(Destination)再纳一次税,这就属于双重征税,比当地国企业多交一次税,在竞争中就处于不利地位。所以,稍有理智的国家,都不会让自己的企业和产品“负税”出国。古代嫁女儿,都兴送陪嫁。国家送自己的企业、产品出门、上路,最好的陪嫁,就是让它净身出户。

中国就是这样做的,大家都知道的出口退税。很多人都以为它是一种补贴,是不那么正大光明和上台面的。其实,中国的做法正大光明、上得了台面、符合WTO规则,是刺激出口合理合法的通行做法,是国际惯例。

出口是净身出户,进口则不能“净身入户”,必须交税、带着税“负重”进入本国市场。这也是可以理解的。比如中国从法国进口雷诺汽车。按通行做法,汽车是从法国净身出来的,不向法国政府交税;进入中国市场,如果依然不(向中国)纳税,那么,相较于中国本土汽车,它至少在税收方面占了便宜,是超国民待遇了,因为中国本土汽车要交纳增值税。这对中国本土汽车是不公平的。按照WTO国民待遇原则,法国汽车进入中国市场后,必须像中国本土汽车一样交纳进口增值税,才算是大家站在同一起跑线上、公平竞争。

总之,出口产品要净身出户,是为了与当地产品站在同一起跑线、公平竞争;进口产品要负税入户,也是为了公平竞争。WTO是不管各国国内市场的,它只管国与国之间的市场、国与国之间的贸易。而管的最高原则,是公平竞争。何谓公平?就是在国际市场和国际贸易中,要确保外来者与土著要处于同一起跑线上(至少在税收方面)。

强调一下,这里说的税,不是关税,而是各国的国内税,比如大部分国家都采纳的增值税(有称GST、消费税、销售税)。

关税也很重要,但与公平竞争无干。因为关税是对等的,你征我多少,我征你多少,不会改变竞争的形势。

目前,世界上大部分国家都是这样,以符合WTO国民待遇原则的方式,以出口免增值税刺激出口,以进口征增值税限制进口。虽然从机理和效果上与关税等保护主义措施有类似之处,但因符合世贸规则,合理、合法,找不出可以指责的地方。

这是聪明人的方式,是一种隐性的保护主义措施,但让你有苦说不出。不像关税、非关税壁垒等显性的保护主义措施,容易被人声讨、抓住把柄甚至对簿公堂。

大部分国家这样做,但也有国家不这样做。美国就是其中的一个。

美国的税制,与大部分国家采用增值税不同,它是以所得税为主。

所得税与增值税非常不同。增值税是对商品(商品和服务)收的税;所得税是对人(自然人和法人)收的税。增值税是对消费收的税,只要有消费、有销售,就可以征税,无论盈亏;所得税是对利润(公司)、收入(个人)的税,盈利(公司)、挣钱(个人)才纳税。

由于普通人的钱大部分是用于消费的,有钱人只有很小比例(相对于其收入)的钱用于消费,所以,增值税对普通人的影响,远大于对有钱人的影响,具有累退性(regressive)。这就有失税收的社会公平原则。相比之下,累进税率(progressive)的所得税,越有钱的人,税收负担(相对于其收入)越重,是比较符合公平原则的。

美国不仅在税制上与大多数国家不一样。它的另一特立独行之处,是不像大多数国家那样,搞什么出口免税、进口征税(再强调一次,这里说的不是关税,而是国内税)。美国产品出口他国,除了要向当地国政府交当地的税,还要向美国政府交美国规定的所得税,属于双重征税;美国从他国进口产品,明知该产品是光着来的(因为出来的时候免税了),却不能对其征收增值税,因为美国国内没这种税(联邦层面)。

举个例子吧。美国汽车出口中国,既要在美国交一笔所得税,到了中国又要交增值税,它的负担是双重的,是美国所得税+中国增值税。而美国从中国进口汽车,中国汽车在出境前免了中国的增值税,进入美国后又没有当地的增值税可交。

这样一比,美国真可谓是国际贸易中的厚道人。对本国产品出口,以双重纳税“严以律己”;对光着进来的进口产品,又不征收什么增值税,“宽以待人”。

这是什么精神?这是国际主义精神。至少在税收方面,比大多数国家要无私一些。

自七十年代以来,美国一直是全球最大的市场,是所有贸易伙伴最重视的市场。其中的一个原因,应该是这个国家的市场比较好进。而好进的原因之一,是美国对进口产品的税收比较厚道。

这种厚道,是主观上的厚道,还是客观上的无心之“失”,可以讨论。但总的来说,没有哪个贸易伙伴不赞赏美国对待进口的这种厚道态度。

而且,不希望美国变得不厚道。

问题是,美国人也不笨。很多美国人都意识到,别国都在非常巧妙地刺激出口、限制进口,美国却在以目前的方式“惩罚”出口、“放纵”进口,实在是有点自虐。所以,有学者提出,要改变美国的税制,由所得税制向“准增值税”转变,即所谓DBCFT(Destination-based Cash Flow Tax)。美国税收方面最负盛名的经济学家Alan Auerbach称之为现代版的公司税制,建议税率是20%。

其实就是一种增值税,只不过名义和内容上有一些不同。这种改制,可以解决美国目前税制的很多问题,而能够像大多数国家那样合理、合法地刺激出口、限制进口,则是其中重要的一个考量。

果真改成增值税制,自然就可以像大多数国家那样,实现出口免税、进口征税。后者,是增值税内嵌的调节机制,无须另行设置。

但是,税制是国本,国本是不可轻动的。历史上,王安石一条鞭法,想动税制之国本,这是怎样的伤筋动骨,怎样的惊心动魄,不知道的,可以到历史中查查看。简单如农业文明,税改尚且如此艰难和风险重重,更何况复杂如今天、如美国,税之国本岂可轻动。

于是有所谓简易版、局部版。不改变所得税制之根本,但改变计算之方法。所得税,是从总收入中扣除总支出,剩余部分征税。只要出口收入不计入总收入,就可以起到出口免税之效果;进口的原材料、中间品乃至成品,不计入总支出,就不可以免税,从而起到进口征税的作用。

这种办法,就是一段时间以来美国最热议的边境税(Border Tax)。

无论是简易版的边境税,还是完全版、准增值税的DBCFT,最重要的宗旨之一,都是能像其他国家那样,以合理、合法的方式刺激出口、限制进口。完全版,是内嵌边境税之机理的;完全版搞不成,才有必要搞个边境税,是退而求其次。

总之,美国现在不愿意再厚道了。

长期以来习惯并受益于美国之厚道的贸易伙伴们,其反应是可想而知的。从欧盟到中国,清一色地反对并声称将诉诸WTO。

美国对此的反应,就像文章开篇阿Q的反应一样,委屈、不解。边境税,你们都摸得,为什么我就摸不得?

从现在两院折衷的方案看,边境税最终还是只停留在想法,不具备落地的政治基础。

这场“雷声大于雨点”的税改,初衷还是想扭转美国企业生产和利润外流的局面,将美国企业尽可能留在美国,以创造就业、促进增长。方式原本是恩威并施、胡萝卜与大棒并用。所谓胡萝卜,是将公司所得税降到几近全球最低水平的21%,吸引美国企业留下来。所谓大棒,就是边境税,以20%的进口边境税(不是关税,再强调一遍),让那些在外生产、返销美国的美国企业三思。

最终的方案,大棒被拿掉了,只留下胡萝卜。看似凶猛的特朗普,其实内心很温柔。

作为贸易伙伴,我们都祝愿美国永远厚道,边境税永远只是设想。
(十六)
2008年次贷危机,是实体经济没问题,金融出了问题,所以是一次金融危机。这次的危机,是实体经济和金融都没问题,健康出了问题。


这是从根源上说。但无论根源如何,结局都是一样的。2008年金融先出问题,通过流动性和信心,拖累实体经济,大家一起完蛋,是一次大衰退(Great Recession)。这次的危机,是健康先出问题,通过信心和社交障碍,拖累实体经济,进而拖累金融,还是大家一起完蛋,可能是比大衰退更为严重、持久的大萧条(Great Depression)。


这是区别一。


区别二。就实体经济而言,上世纪三十年代的大萧条、2008年的大衰退,都是需求出了问题,生产能力还在。只要需求恢复,生产立马跟上去,经济复苏。


这次的问题比较复杂。需求和供给都出问题。需求端,一系列需要见面消费的行业被迫关停,消费者被禁足(Stay at Home),需求肯定是下来了。这些行业多是劳动密集型、中低收入、小企业,很容易关门、裁员,裁下来的人家境不宽裕,没有余粮,消费的下降是直线的。据统计,美国25%的家庭没有一丁点余粮(储蓄);23%的家庭只有1-3周的余粮,19%的家庭只有2个月余粮。余粮可以撑过三个月的,不足三分之一。


家里有余粮者,也开始缩手缩脚。置办、更换汽车、住房等“大件”者,三思而后行。这在经济学者眼里,是“消费信心不足”。


很多美国人的财富在股市,是现金和储蓄之外“虚拟的钱袋子”。股市涨跌,决定消费者的消费意愿。股市暴跌,财富效应云散,对消费的抑制效应是明显的。


供给也出问题,是这次危机的特点。一个例子是中国。2月份中国疫情严重的时候,世界其他地区大体无事。所以,中国当时面临的问题是订单来了、没人干活,所以国家急着考虑复工复产。现在,中国疫情控制住了,工人可以上班了,但国外疫情蔓延,订单没了。与两个月前的形势正好反过来。


生产的全球化,是这次问题的核心。在非全球化的时代,每个国家的生产都是本地的,所以供给不会出大问题。中国不能生产了,美国可以把订单接过去;美国不能生产了,中国可以把订单接过来。现在全球化了,中国与美国的供应链盘根错节。任何一国疫情没结束,另一国的生产就缺原料、零配件而不能照常。全球现在差不多所有的国家都有疫情,主要经济体和重要经济体则无一幸免。这种情况下,全球生产停顿、供给不足是不可避免的。


所以,政府救经济,不能像以前那样,单纯地救需求,而是生产与需求一起救。两手抓,两手都要硬。


美国救经济,大体也是这两手。只不过刺激方案要经过国会和总统的手,大家都有自己的小算盘。最终出炉的2万亿,不是经济学者的理想版,而是政客各怀鬼胎、讨价还价后的折衷版。


财政一:救个人


年收入75000美元(约合月薪5000美元)以下的中低收入家庭,一次性补贴1000美元,每位子女500美元。四口之家大体可以拿到3400美元。中低收入家庭,补贴效率最高,钱拿到手,基本都花掉。


失业救济“加强版”。一是放宽发放条件,兼职、打零工而失业者,现在可以领失业救济。二是提高发放标准。失业者除可领到正常标准的救济金外,每周额外领取600美元,领满四个月为止。三是延长救济期限,由原来的26周(半年)延长到39周(大半年)。


这种方式,是政府直接向百姓发钱,救需求为主。


财政二:救小企业


小企业是就业主力。救小企业,固然有救供给、救生产的考虑,更有救就业的考虑。一般来说,500人以下的企业算小企业。如果这些受疫情和政府禁足令影响的企业承诺不裁员、不减薪或者把已裁的人员请回来,对国家的就业是一种贡献。作为回报,这些企业可以申请PPP贷款(Paycheck Protection Program)。其中用于支付工资的部分(为期八周),本金可以不用偿还。


而不符合PPP贷款条件的企业,只要努力不裁员、不降薪,则可以享受50%的社保退税(不超过一万美元)。


这种方式,是政府替小企业向员工发工资,救就业、救需求、救供给并重。


财政三:救大企业


大企业是一国经济的命脉。救大企业,主要是救供给,也兼有救就业的使命。不是大水漫灌,而是侧重于重灾行业和企业,尤其是即将面临灭顶之灾的航空公司。


定向帮扶的企业只有一个:波音。美国虽然没有明说,但大家都心知肚明,刺激方案里有一笔专项,是给波音的。理由是波音公司涉及国家安全。如何理解?一是波音公司系龙头企业,主导了一条长长的供应链,养活着链条上成千上万的中小企业和远比波音本身多得多的员工,是真真正正关系国计民生的企业,关系国家经济安全。另一个,波音本身是个军工企业,造武器的,关系狭义上的国家安全。


波音的麻烦,并非始于今日。它的787系列,是个彻头彻尾的失败,元气本已大伤。现在,整个航空业濒于崩溃,哪家航空公司还有闲心订飞机?真是屋漏偏逢连阴雨,波音接不到订单已经多日了。


财政政策冲锋在前,必须有货币政策跟上,以达到“四两拨千斤”的效果。两者的区别,用美联储主席鲍威尔的话说,财政是真金白银(Spending Power),是实实在在的购买力;货币只是Lending Power,为消费和购买提供便利(Facility),只是为购买力打开了方便之门,离真实的购买力还有距离。再换句话说,财政对经济是直接的刺激,货币对经济则是一种间接刺激。货币最终能否刺激到经济,要看货币和购买力之间的那个东西是否给力。这个“东西”,是信心,投资信心和消费信心。如果大家都没有信心,货币政策就会有“有劲使不上”的无力感,用经济学者的比喻,是Push on a string。你隔着一条软绵绵的线条,试图去推动大象,无论使多大劲,大象一点感觉也没有。这就是货币政策的尴尬,经济学术语叫“流动性陷阱”(Liquidity Trap)


美联储在行动。它的行动,就是向经济和金融的所有主体提供充裕的流动性。想借钱?一定有。


花不花,在你。


行动一:降息


美联储可以直接降的,是短期利率,即所谓联邦基金利率(Federal Funds Rate)。从起源看,美联储原是各银行自发发起的自救性组织,大家凑份子、联合起来的会员制组织。理论上,应该服务于会员。作为会员的银行,为了彼此间调剂一下头寸,形成了一个隔夜拆借市场,把各自多余的资金拿出来,借给资金不足的银行,这个利率就是联邦基金利率。这个利率,美联储无权直接设定。它能做的,是设定一个目标,然后通过与各银行买卖短期国债,使银行手中的资金增多或减少,从而改变这个隔夜拆借市场的资金量,进而影响利率,直到利率落入它设定的目标区间。直接操盘的,就是纽约储备银行。


美联储这次的降息力度罕见,现在已进入零利率区间,看来是真急了,也反过来说明流动性形势之严峻,进而说明经济、金融形势之严峻。


短期利率降下来的,长期利率也要降。这方面,买卖短期国债已不起作用,所以美联储推出无限量QE,每日购入MBS和长期国债。MBS和长期国债的特点都是期限长,是车贷、房贷利率的基准。美联储无限量购买,一来可以压低长期利率,促进消费与投资;二来压低这些低风险资产的收益率,迫使金融机构转向风险更高的资本市场或信贷。


行动二:确保银行(信贷市场)的流动性


即使在美国这样一个金融体系完备的国家,银行也是最重要的金融机构和融资主体。银行没钱了,可以找美联储借。美联储有个贴现窗口,银行可以申请抵押贷款,这个利率叫贴现利率(Discount rate),现在也在零利率区间了。


银行们,来借吧。不借白不借。


借了也是“白”借,因为利率近乎零。


但是,银行有了钱,却不一定会借给企业,尤其是如今的乱市,脸和信心都绿了。除非有人作保。


这个人,只能是政府。


政府作保也是有条件的,一定是符合政府的战略和整体考虑。前面说过,就业和小企业是重中之重。政府鼓励银行向小企业贷款,尤其是不减薪、不裁员的小企业。银行如果向这些小企业发放贷款,政府就愿意作保,银行就可以放胆去贷。


但这只解决了贷款意愿问题,没有解决贷款能力问题。银行把钱贷款了小企业,就没钱贷给别人了。要让银行既想贷(意愿)、又有钱可贷(能力),美联储就得出面。它的办法是,银行可以拿贷出去的小企业贷款作抵押,向美联储申请贷款,这样就可以继续向别的企业贷款。


这个办法,在美联储的工具箱里,叫“Paycheck Protection Program Lending Facility”。


如果政府不愿意作保,只要企业承诺将“努力(Reasonable efforts)”不裁员、不降薪,自身又不是大企业(员工万人以下或年收25亿美元以内),银行也可放心贷款。美联储与财政部同样会联手推出一个东西,财政部提供股本、美联储提供贷款,买下银行对该企业贷款的95%,银行自己只需留置5%,从而将风险降到最低。


这个方法,在美联储的工具箱里,叫“Main Street Loan Facility”。所谓的Main Street,是与华尔街(Wall Street)相对而言,直译是“大街上的”,指的是以中小企业为代表的实体经济,不含金融,不含大企业,是企业中的草根、屌丝而非精英。


通过确保银行和信贷市场的流动性,进而解决中小企业的资金问题,进而保全就业,这是美联储的一个思路。


行动三:确保“准银行”的流动性


货币市场的大玩家是共同基金。在美国人眼里,共同基金是与银行存款近乎等同地安全,是“准银行”,而且赎买自由,随取随用,十分方便。这已是多年的潜规则,即使在2008年金融危机期间也不曾打破,对美国人来说近乎信仰。


如果这个信仰破了,就会对共同基金和货币市场形成挤兑,对美国经济和金融的影响将是灾难性的。确保基金赎买自由,关系美国的金融安全,美联储无论如何是要保证的。


共同基金手里有一些应对赎回的资金,但仅限于常规性的。如果出现大规模赎买甚至挤兑,只能抛售资产。这对已经暴跌的资产价格是雪上加霜。美联储要做的,是找到足够的接盘侠,缓解资产抛售的压力。


在金融市场普跌的情况下,是没有这样见义勇为的接盘侠的,除非政府出面、承担其中的风险。于是,美联储与财政部联手,由财政部出资作为股东,十倍杠杆率向美联储贷款,成立一个“东西”(Special Purpose Vehicle)。接盘侠从共同基金手里买的资产,可以转卖给这个“东西”,其中的风险相应转手。等于是政府变相托市,确保资产价格不跌或跌得不要太难看。这样一来,接盘侠无风险、小有盈利,自然欢喜;共同基金资产出手,价格也不太难看,可免挤兑;货币市场得保正常运行。


美联储也不会亏。美联储的规则,是亏本的事不干。它虽然借钱给这个“东西”,但这个“东西”有财政部的股本垫底,杠杆率只有10倍。根据一般的商业原则,即使亏也只是财政部的股本赔上去,亏不到美联储。


只有财政部有可能成为亏本的冤大头。但是,What’s a government for?你就是干这个的,不亏你亏谁?何况,以这点代价,保了货币市场,不值吗?


这个保货币市场的办法,在美联储的工具箱里,叫Money Market Mutual Fund Liquity Facility。


行动四:确保债券市场的流动性


企业没钱,一是找银行借,二是发债。债分两种,长期和短期。长期如公司债,短期如CP(Commercial Paper,商业票据)。现在形势不好,债券市场不景气,会影响企业的融资,进而影响经营。所以美联储不能不管。


先看长期。公司债的总规模是10万亿左右。企业发债,这是个市场叫一级市场(Primary Market),转让债券,这个市场叫二级市场(Secondary Market)。一级市场现在债不好发了,二级市场也不好转让了并反过来影响一级市场的发行(很多人到一级市场买债券,就是为了转身到二级市场转卖牟利)。所以两个市场都要救。


同上,美联储与财政部联手,财政部出资作东(股东)、美联储贷款,成立了一个“东西”。这个东西购买一级市场新发的公司债和二级市场流通的公司债和债券ETF(Exchange-Traded Fund)。正如上文所解释的,企业可放心发债,市场可放心购债,美联储不会亏,只有财政部是唯一可能的冤大头。不过,谁让你是财政部呢。


这个办法,在美联储的工具箱里,叫Primary Market Corporate Credit Facility和Secondary Market Corporate Credit Facility。


再看短期。最牛的一批金融机构和企业,是可以靠自己的信用发债的,不用任何抵押或担保,市场依然趋之若鹜。次贷危机的主角之一,雷曼兄弟,以前就是靠发CP筹钱的。它的筹款主管,每天一睁眼就要筹到700亿美元,不然公司立马崩盘。这其中相当一大笔款项,是发行一种90天的短期债券叫CP。雷曼的CP,市场闭着眼买,没啥说的。百年老店,从不赖帐,给的回报还高,是市面上少有的“良心客户”。


不用抵押担保,全靠信用,其实是非常不靠谱的。雷曼咋死的?就是因为市场信心已经彻底非理性,连雷曼的CP都没人要了。所以雷曼崩盘。连雷曼都崩盘了,所以美国金融危机。


现在,CP市场就面临这样的问题。美联储怎可不救?于是,再弄一个“东西”,如上法炮制,购买金融机构和企业发行的CP。


这个办法,在美联储的工具箱里,叫“Commercial Paper Funding Facility”。


行动五:确保消费信贷市场的流动性


美联储解决了银行的流动性问题、准银行的流动性问题、企业的流动性问题,环顾四周,发现还缺一块:消费信贷市场,尤其是车贷、学生贷(房贷已通过无限量QE购买MBS解决了)。这一块,用时髦的术语说,是尾部(Tail Effect)。单看个个微不足道,入不得法眼;加起来力量巨大,不容小觑。所以也得救。


美国的金融机构向消费者发放贷款,并不会持有直到期满(Hold-to-Maturity),而是转手倒卖,卖贷款的钱,再贷给别的消费者。这些贷款的接盘者,会将这些贷款打包、分拆成“股票式”的小份,卖给资本市场的机构或散户,这个办法叫资产证券化。这些小份的证券,叫ABS(Asset-backed Securities)。


只有ABS的市场正常运转,金融机构的资金才能如上正常周转,消费者才能借钱买车、上学。现在ABS市场出了问题,美联储能不救吗?


救的办法,又是弄个东西。ABS的持有者,可以凭手中的ABS,向这个“东西”借钱,从而缓解ABS市场流动性不足的问题。


这个办法,在美联储的工具箱里,叫“Term ABS Loan Facility”。


好了。美联储干完这些活,站起身来捋了捋,发现都齐活了。经济和金融的各大主体、各大渠道都充满了流动性。国债市场流动性充裕,政府可以借到钱;信贷市场、债券市场流动性充裕,企业可以借到钱;ABS市场流动性充裕,个人可以借到钱。从渠道看,银行流动性充裕,准银行流动性充裕。


需要借钱的,有钱可借,政府、企业、个人也;想要贷款者,有钱往外贷,银行、准银行也。


美联储vs财政部


有一些常识性的事,还是要说清楚。


美联储的钱与财政部的钱,是完全不同性质的两种钱。美联储的钱是借给你的;财政部的钱,是白给或可以不还的。作为企业和个人,拿到美联储的钱和财政部的钱,所产生的消费意愿和行为一定是不同的。作为中国人,只有自己的钱,花着才踏实;如果钱是借来的,花钱的意愿和行为一定大打折扣。都说美国人都是借钱花,其实从骨子里,大家还是一样的,对这两种钱,分得十分清楚。


当美联储和财政部联手的时候,两家的钱作用也不相同。阿基米德说过,给我一个支点,我可以撬动地球。财政部的钱,就是那不起眼的支点;美联储的钱,是那看似不可能的地球。居间的,是杠杆。这里的原理,是四两拨千金。是用财政部的四两,拨动美联储的千金,激活日渐衰微的经济。


美联储干的事,叫货币政策;财政部干的是,叫财政政策。一个国家,在当下的危难时刻,所能调动的资源,大体就是这样了。
(十七)
凯恩斯曾半开玩笑说,把伦敦城南部推倒重来,可以解决就业和经济增长问题。


这个玩笑,在现实生活中,被很多人当了真。我生活的城市,好好的人行道拆了重铺,看着心疼。在当政者眼里,却是创造就业和刺激经济的不二法宝。


最大的迷思,是以二战美国为样本的战时经济学。有不止一位经济学者和历史学者认为,终结三十年代大萧条的,不是罗斯福新政,而是二战。战争解决了困扰美国的失业问题,失业率从战前的两位数,降到战争结束时的1%,几近全员就业,远超经济学意义上的充分就业(Full Employment)。战争使美国各种资源(包括人力)得到最大程度的激活(Mobilization),美国不仅成为同盟国的兵工厂,生产了近30万架飞机、30多万门火炮、近9万坦克、1700万枪只、400多亿发子弹,经济产出也呈两位数的增长。


充分就业和经济增长,不就是所有当政者孜孜以求的目标吗?求仁而得仁,夫复何求?


类似但次一等的样本,是里根执政。里根将美国经济拉出滞胀泥淖,究竟靠的是什么?一般认为,是以减税、放松管制、货币主义为代表的里根主义。但是,亦有观点认为,作为共和党强硬派的里根,在美苏争霸的大背景下,以星球大战的扩军备战,将政府债务推高到天量,是拉动美国经济走出滞胀的真正动力。


二战之于罗斯福,星球大战之于里根,一是作战,一是备战。形式虽异,本质雷同,都是赤字财政。赤字财政终结美国近百年来的两大经济危机,似乎证明了凯恩斯主义才是经济的明灯。关键时刻,舍之其谁!


现在,全球经济又一次走到“准大萧条”的关口。疫情带来的巨大不确定性,从供给和需求两端同时打击世界经济。IMF已明确下调全球增速6个百分点,2020年负增长已是定局,问题只在于多惨、多久。


地平线近头,大萧条已模糊隐现。自2008年次贷危机以来,全球经济始终没有找到强劲复苏的法宝。财政政策苦于囊中羞涩,只好货币政策担当主力,全球放水。但世界经济始终增长乏力、复苏脆弱。美日等主要经济体虽相继步入史上或战后最长扩张期,但一直提心吊胆,惟恐一不留心,经济重新滑回衰退。这份揪心和没把握,是战后二十年繁荣期所没有的,也说明这次的扩张是多么地没有底气。特朗普更是违反经济常理,在经济扩张的时候,不是抓住时机降低债务和赤字,而是大搞什么减税,虽然为经济打入了一剂强心剂,让数字和股市好看,但寅吃卯粮,没有为未来可能发生的危机预留财政空间,是一种极为短视和自视自的政客表现。当下疫情危机来袭,美国眼见赤字和债务将创战后新高、岌岌可危,却只能饮鸠止渴、硬着头皮刺激。


怎么办?


当然,绝没有哪个国家疯狂到要再次付诸战争、重现二战期间的战时经济学和战后繁荣,也没有冷战式的背景和借口,重启星球大战般的军备竞赛,将经济拉出衰退、停滞。但是,总还有声音津津乐道于“战时经济学”、“备战经济学”背后的经济逻辑,其核心思想,就是“刺激出增长”、“危机终结于有形之手”。


所以,实有必要对二战美国的战时经济学做一番剖析,回答 “二战是否是大萧条的真正终结者”这个问题。


以工代赈


首先,罗斯福新政并未终结大萧条。罗斯福“以工代赈”,通过大规模基建,缓解了1929年危机带来的大规模失业问题,但并没有解决失业问题。美国参战前,失业率仍高居两位数。但是,以工代赈却提供了一种缓解失业问题的思路,即以政府有形之手,以低水平薪资,为劳龄人口(Working-Age Population)提供低水平就业。虽聊胜于无,但这种低水平就业依然是对人力资源的极大浪费,只是比失业在家、领取救济金“好那么一点点”。本质上,低水平就业不过是对经济危机的程度和失业事实的一种粉饰,除了数字好看些外,与失业并无太大差别。


但正是由于数字好看,对于选举政治具有不可低估的意义。所以,“以工代赈”的招数,经过罗斯福新政小试牛刀后,被大规模运用于二战,创造了美国历史上空前的“全员就业”盛世。只不过这次,是“以工代赈”外加“以兵代赈”。


以兵代赈


美国战争期间的总人口一个亿,劳龄人口5500多万。战前失业率两位数,失业人口在800万左右。解决这部分的就业问题,本来是无解的,因为新政并没有将美国经济拉出危机。是美国参战,根本上解决了这个问题。这里的算术其实不难理解。美军参战前人数不过50万,战争期间迅速膨胀,最多时美军规模1400万人,不仅可以将失业人口全数囊括,还要与“平时经济”(Peacetime Economy)抢压劳动力。


战争不只是军人的事。一个士兵,平均需要一个军工(军火工业的工人)和两个民工(民用工业的工人)支撑。作为同盟国的兵工厂,美国的军火工业不仅要支持本国的战争需求,更为英国、苏联等提供巨额援助,这些援助甚至高达英、苏战时经济的10%。


所以,因为战争,美国对劳动力的需求急剧膨胀,仅作战的军人和造枪造炮的军工,一度就占到美国劳动力市场的40%。在如此规模、“平空多出来”的劳动力需求下,消化原本两位数、区区800万的失业人口,不过是小菜一碟。在战争条件下,美国能够轻松实现“全员就业”,也就不难理解了。


但是,这种“以兵代赈”,依然是一种低水平就业。从事直接作战的军人,薪资水平只相当于非熟练工人的三分之二,是典型的Underpaid。军火生产对美国的工业化、技术进步、劳动力熟练度有相当的积极作用,但是,由于对民间投资和民用工业形成巨大的挤出效应,对整体经济的影响得不偿失,机会成本巨大。


推倒南伦敦”式的经济产出


经济产出方面,确有每年两位数的增长。整个战争期间,美国经济总量增长了50-70%(依不同统计口径)。但是,正如凯恩斯玩笑中的例子,这是一种“推倒南伦敦”式的产出。产出的飞机、大炮、军舰、枪炮、子弹,主要用于战场的消耗,对美国民众的福祉并无意义。正如把伦敦城的南部拆了重建一样,对英国民众来说,原来是伦敦,现有还是伦敦,生活没有丝毫改变。我家附近的步道,拆了铺、铺了拆,对我来说还是步道,没有任何实际意义,只对当地的GDP数字有意义。同理,造军火并消耗于战场的增长,只具有GNP数字的意义,不具有任何实际意义。


由此可见,以全员就业和两位数增长为标志的美国“战时繁荣”,都只是数字上的好看,对民众本身并没有多少实质上的意义。如果不是出于大义和责任感,让美国民众在失业和上战场“就业”之间做选择,一般美国人宁愿选择失业。


经济增长也是一样。如果在“拆伦敦、盖伦敦”的两位数增长和经济停滞之间选择,问美国人是愿意白干还是不干,大多数美国人宁愿选择不干(不累),而不是白干(累)。


凯恩斯之所以是半开玩笑,是因为他也知道“拆伦敦、盖伦敦”并不会产生直接的效益,但却可以通过乘数效应,带动整体经济的增长。在直接效益方面,他的确是开玩笑的;但是间接效益方面,他是严肃的。根据他的估算,“拆伦敦、盖伦敦”的直接效益虽然为零,但乘数效应是大于一的,投入一块钱,对整体经济的拉动效应却大于甚至远大于一。所以,拆还是值得的。


这个乘数效应是否适用于造枪造炮并消耗于战争?研究者发现,美国军火工业的乘数效应远小于一,只有0.6左右,是一种得不偿失的投入。所以,如果不是救国之不得已,军火工业本质上是亏本的。


表面上的“战时繁荣”,本质上的牺牲


从这个意义上,二战对美国绝不是一次愉快的经历,而更是一种从经济到个人的牺牲。从经济来说,表面上光鲜的数字,不能掩盖低水平就业的现实、对民用工业的挤出和巨额战争公债对未来的透来。从个人来说,民众实际生活水平普遍下降,消费数量、质量、选择空间严重受限。


而就经济的结构而言,从战前的市场经济退化到战争期间的统制计划(Command Economy),虽然是不得已,但的确是经济体系的严重倒退。配给制和工资价格管制,固然保障了军人/战争的需要和最低水平的民众生活,但扭曲了价格这一市场有形之手的信号。市场经济是用价格说话的,所有的市场主体闻价格之声而动。价格被扭曲,各类市场主体都变成了聋子,经济混乱、失序,必须由政府之手接管。资源配置的效率、经济运行的效率、劳动生产的效率都由此倒退。从这个意义上,美国经济是大大的倒退了。


还有一个根本性的问题。罗斯福作为民主党总统,对私营部门怀有强烈的偏见和反感。作为美国历史上最强有力的领导者,他的偏见对私人投资的影响是十分负面的。美国私营部门的投资自大萧条起一蹶不振,固然有经济周期的影响,投资者对罗斯福本人及其施政倾向的犹疑,直接影响投资信心。如果说,罗斯福新政还算是以公共投资纠正市场失灵,算是一种正面的拾遗补阙;战争期间的统制经济、政府成为最主要的投资者,对私人投资的挤出效应也达到顶峰。投资者本就缺少信心和信任,现在不仅资金短缺(战争公债把钱都借光了),也无米下炊(原材料、零配件优先战争)。战争前两年,私人投资从一蹶不振到断崖式下跌,整个国家的经济几乎全由“有形之手”垄断操盘。


战后繁荣的真正动力


1945年二战结束,以兵代赈的低水平就业和“拆伦敦、盖伦敦”的两位数增长失去基础。战后第一年,经济产出暴跌20%。一千多万美国大兵从战场归来,失业压力重成梦魇。


奇迹却由天而降。短暂的适应期后,美国经济昂首走进了二十年的战后黄金期,由战争期间低水平就业、“拆伦敦、盖伦敦”增长的表面繁荣,华丽转身为战后持续繁荣、中产阶级收入稳步增长的真正繁荣。经济体系由统制复归市场,以兵代赈复归自由择业,有形之手不再操纵资源的配置,战时“繁荣”的基础不再。


这种真正的繁荣,才是1929年危机和大萧条的真正终结者。而这种真正的繁荣,正是与战时繁荣反其道而行所带来的。这其中,不能不浓墨重彩提及的,是罗斯福去世、继任者杜鲁门改弦更张而采取的亲商政策,从根本上重塑了投资者信心。而二战之后,普遍的乐观情绪,对投资者信心更是锦上添花。


信心有了,钱也有。战争期间,美国民众普遍自觉或被迫限制支出,因此积累了庞大的现金储蓄(Forced Savings)。据统计,总金额1500多亿美元,接近于美国战争期间发行的公债总量(1800多亿美元)。这些储蓄,是投资者可资利用的资本。


资源也从统制下充分释放。投资者有资本、有米下锅、有信心生产,消费者有钱消费、对前景一片乐观。投资和生产者有意愿、有能力生产,消费者有意愿、有能力消费。供需两旺,经济不繁荣,也难。


大萧条终结,终结于战后繁荣;战后的真繁荣,在于与战时繁荣背道而弛。


政府之四两,拨动民间投资之千金


历史的经验与教训已十分清晰。一国经济的增长,需要政府与市场协调努力,都有施展的空间。和平时期,市场发挥决定性作用,政府则为市场“发挥决定性作用”创造环境。危机时刻,市场失灵,政府要发挥更大作用,逆周期而行,挽狂澜于既倒。以工代赈、以兵代赈、基建、战争,都是历史上政府发挥作用的例子。政府介入,可以使经济免于失控,甚至让就业、增长的数字变得光鲜,但切勿陶醉自得,而必须对这种光鲜背后的机会成本有清醒的认识。但凡有机会,有形之手一定要及时退出,让市场重新回归决定性位置,才能实现“高水平就业、可持续增长、经济与民众两利”的真正繁荣。


疫情来袭,政府的作用再一次显现,各种刺激政策大规模推出。越是在这种情况下,越需要保持清醒的头脑,有形之手与无形之手相互配合,而不是前者取代、挤出后者。政府投资,从本质上应该起到四两拨千金的作用,用凯恩斯的话,就是乘数效应。四两的政府投资,如果不能拨起千金的民间投资,就没有起到应有的作用,也就带不来可持续的繁荣。

(暂时完结)
我认为中国可能永远不可能靠工资增长来驱动经济了,因为那个时候欧洲和美国是世界的中心,他们再扩展市场也没有比给自己国家劳动者增长工资更好的对拉动经济更好的方式了,反观现在的中国,有西方这个超级大的市场,只要自己的商品够廉价就能卖出去,而且中国的权贵需要的是美元,如何换取更多的美元就需要自己的商品够廉价才能卖出去,这样势必会压缩劳动者的工资。而且我认为美国需要警惕这种行为因为这种行为时间长了也会对美国工资促进经济增长造成极大的打击,因为中国不是一个小的国家,它可以完美承接任何产业,这就导致了美国工人一旦想工资增长企业就会将越多的产业转向中国。这样就会陷入恶心循环,所以我认为川普的做法是完全正确的
维尼爱韭菜 新注册用户
好文!楼主对未来中国的经济走向怎么看呢?是滞涨还是通缩呢?
工业化起飞期过后,经济增长依靠分配的公平性,
这么长一篇文章,真能唬住没学过经济学的。里面很多逻辑都是有对有错,经济学原理也是有对有错,所以能唬,最终的结论就是要证明美国很蠢很傻,中国政府好棒棒!
太长了。看到第一部分次贷危机我就不敢苟同了。
把次贷这么复杂的大事件简单归结为超前消费很不“经济学家”。
我随便说一下,微观上来说,CDS的bad pricing导致了所有sub-prime loan的保险全部失效,假设所有的CDS/CDX可以cover到sub-prime的tail risk的话,那么即使再多的超前消费,其中的风险都是可控的,这里AIG为了print money,大有问题。个人认为AIG是第一锅。其次是雷曼/BS等ABS做市商,次贷一堆垃圾里的风险大大被低估,自然而然后面一泻千里。宏观来说,自然就是消费者。但是消费者的锅很小,因为理智自然人都是逐利而贪图享受的,一但有低利息和接近无首付的享受机会,没有几个人能禁得住诱惑。消费者锅最小,其次就是underwriter。
个人认为AIG和雷曼的风控和交易部门但凡不要被ez money 冲昏了脑袋,08年的危机不止于此。所有的金融危机都是信用危机,一旦第一片雪花开始崩起来,后面的滚雪球就止不住了。把所谓的08金融危机归结为超前消费而大大简化次贷,并在错误的基础上展开下文,我认为这人仿佛也太不够“经济大师”
太长了。看到第一部分次贷危机我就不敢苟同了。把次贷这么复杂的大事件简单归结为超前消费很不“经济学家”...

作者认为次贷危机的根本原因不是超前消费啊,而是FED的低利率。当然,作者确实有点为AIG和bailout洗地的意思,不过我认为他的理由是valid的。
赵紫阳 回复 维尼爱韭菜 新注册用户
紫阳,接下来的中共经济会怎么走,你怎么看
四个字。“溃而不崩”。因为当你的韭菜可以无下限地降低生活水平,同时共匪一手捂着韭菜的嘴,一手绑着韭菜的手,那没有任何经济政策是行不通的。以我对共匪猪脑经济学家的粗浅认识,接下来肯定是洪水滔天,无限印钱,启动大基建拉就业,控制外汇,还是要走老路子,把房地产的泡沫继续吹起来。具体到个人,哎,还是买房吧。
作者认为次贷危机的根本原因不是超前消费啊,而是FED的低利率。当然,作者确实有点为AIG和bailo...

抱歉,太长我只看了第一段。把眼光放在消费端很不专业。后面如果有cover的话,maybe he’s right.
维尼爱韭菜 新注册用户 回复 赵紫阳
四个字。“溃而不崩”。因为当你的韭菜可以无下限地降低生活水平,同时共匪一手捂着韭菜的嘴,一手绑着韭...

放水这条路已经走不通了吧,一是投资基建的边际效益已经很低了,二是失业率高升和绝大多数中下阶层的负债率到百分之五十以上,绝大多数人都没有能力接盘了。三是从一季度的M2来看,放给企业的水基本都在金融系统空转。放水到房地产这条路还能用吗?会不会重现90年代日本的惨状?
抱歉,太长我只看了第一段。把眼光放在消费端很不专业。后面如果有cover的话,maybe he’s ...

那我建议你再看几段。作者认为最应该负责的是美国政府和美联储,其次是金融机构,其次是消费者。
赵紫阳 回复 维尼爱韭菜 新注册用户
放水这条路已经走不通了吧,一是投资基建的边际效益已经很低了,二是失业率高升和绝大多数中下阶层的负债率...

我认为不再考虑效益问题,而是就业的问题。即便亏钱,也要把那好几亿的人安置了。所谓的定向放水的路径是,放水给企业,大企业国企不需要,小企业放不到。大企业拿了低成本的资金会去搞房地产或者买房,银行转手还是要回房贷的老路(虽然政策不允许,但是总能想出办法)。利卡酱努力了,地摊这条路看上去也被毙掉了。我不知道除了政府牵头搞公共基建,还有什么办法喂饱着几张嘴。。喂不饱,那就遍地张献忠了。。。
文里说的美国经济几个问题中国都有而且更严重,并且即使不是中共而是民主社会也不会有多少改善。
或许太长时间没有新的革命性技术进步带来的新需求是全球经济衰退的远因,中美领导人也开始把目光转向分蛋糕。这种情况下以前吃肉的只能喝汤,以前喝汤的怕是要挨饿了。

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